游戏行业：产品和渠道如何影响行业迭代和变革？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 7 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title] 传媒行业 游戏行业：产品和渠道如何影响行业迭代和变革？ [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  本篇报告我们致力于解决以下三个关于游戏行业的问题：第一，游戏公司的估值历史如何，以及过去游戏公司上涨的主要驱动力来自哪里，当前相对于其他板块游戏公司的估值水平如何。第二，媒介的迭代和渠道的更迭是如何影响游戏行业的，过去历史上发生了几次渠道的变化，对于公司之间的竞争格局作用几何。第三，过去3 年头部游戏产品的生命周期是否在拉长，产品端优势的积累是否帮助上市公司增强了核心竞争力。  游戏龙头公司超额收益显著，当前整体板块估值相对于消费科技来说不高。首先我们认为过去 5 年游戏行业相对于传媒并没有 Smart Beta 属性，超额收益主要来自于龙头公司的 Alpha，且长周期当中净利润的增长能够解释大部分的股价增长。游戏股在产业逻辑上兼具部分的消费和科技属性，但跟电子行业相关性更强。当前相对电子和食品行业，游戏行业 2020 年预期净利润的相对 PE 百分比处于历史低位。  科技属性主要与渠道相关，历次媒介和渠道变革均会掀起游戏行业竞争格局的变化。科技更迭往往带来媒介和渠道端的变化，从而引发游戏行业的变革。比如媒介端已经历了“PC→Web→Mobile”的变化，在手游行业也有着从手机应用商店到超级 App 分发、从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。每一次的渠道变革都会让抓住新趋势的中小公司阶段性崛起，但大品类的最终赢家往往还是大公司。比如字节跳动的崛起在 2018 年之后显著削弱了腾讯游戏的发行能力，但腾讯依然在 MOBA、FPS 等大品类上加固了自身的优势。  大公司的优势往往是通过大品类头部产品而非渠道能力体现的，这一逻辑的不断加强会削弱过去 A 股常执行的新品爆款炒作逻辑。首先是头部公司过往成功的头部产品带来远超市场平均的现金流回报，可以支撑后续产品线的拓展。第二，目前市场上的老爆款产品的生命周期正在被逐渐拉长，成熟品类进行创新颠覆比较难实现，削弱了新品逻辑。第三，上市公司创新能力主要集中体现在稳定品类微创新上，往往也能拿到稳定的流水表现。第四，大厂本身的高研发投入和多品类布局拉高了竞争门槛；第五，大厂的老产品形成了 IP 矩阵品牌化优势。  投资建议：我们与市场对于行业显著理解的不同在于，通过对于超过 100 款产品的生命周期抽样，我们发现老产品的生命周期加长、新产品的生命周期在缩短，字节跳动等新渠道的崛起只是延缓而非逆转这一进程，这背后和大品类需求已经被老产品填充相关。因此相比新品周期我们更看重游戏公司长期的竞争力。考虑到今年疫情催化下，游戏公司普遍全年业绩向上改善趋势明显，产品的生命周期在拉长，我们认为游戏公司的估值或仍有上修空间，可持续关注：腾讯控股、网易、三七互娱、掌趣科技、吉比特、完美世界、心动公司等。  风险提示：产品创新不力、渠道再次发生变革、监管加剧、云游戏进度不及预期的风险等。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:TapTap 举办跨厂商游戏发布会；关注中报绩优股 2020-07-12 传媒行业:印度封禁 59 款中国出海 App，App Store 7 月 1 日起版号安全新规生效 2020-07-05 传媒行业:腾讯新游发布会公开超 40 款游戏；B 站 11 周年发布新的社区使命 2020-06-28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 光线传媒 300251.SZ 人民币 15.47 2020/4/17 买入 11.89 0.17 0.46 91.00 33.63 88.34 32.03 5.1 12.2 横店影视 603103.SH 人民币 22.91 2020/3/13 买入 19.43 -0.03 0.63 - 36.37 101.40 18.84 -0.7 14.5 芒果超媒 300413.SZ 人民币 72.56 2020/4/26 买入 48.18 0.87 1.02 83.40 71.07 19.29 13.92 15.0 15.4 万达电影 002739.SZ 人民币 20.81 2020/4/23 增持 17.1 -0.40 0.78 - 26.68 - 14.64 -6.3 11.1 新媒股份 300770.SZ 人民币 139.50 2020/4/19 买入 219.51 2.44 2.95 57.20 47.24 47.21 38.71 20.5 19.9 蓝色光标 300058.SZ 人民币 8.68 2020/4/29 买入 9.06 0.30 0.35 28.75 24.92 18.96 17.47 8.0 8.4 完美世界 002624.SZ 人民币 61.60 2020/4/26 买入 54.42 1.81 2.10 33.96 29.36 29.67 28.51 21.0 18.6 吉比特 603444.SH 人民币 638.00 2020/4/24 买入 455.4 15.18 17.13 42.02 37.24 25.42 23.60 28.7 26.3 三七互娱 002555.SZ 人民币 49.40 2020/4/29 买入 39.02 1.30 1.53 37.98 32.39 30.38 27.16 28.7 25.8 视源股份 002841.SZ 人民币 103.65 2020/4/26 买入 102.35 2.56 2.96 40.51 35.01 35.41 29.34 25.1 22.3 鸿合科技 002955.SZ 人民币 34.26 2020/4/24 买入 71.17 1.40 1.88 24.55 18.24 18.76