晶圆代工行业系列研究一：景气周期分析，需求和库存变化主导，资本开支为先行参考指标

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 行业专题研究|半导体 2020 年 7 月 9 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 晶圆代工行业系列研究一 景气周期分析：需求和库存变化主导，资本开支为先行参考指标 [Table_Author] 分析师： 许兴军 分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260514050002 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE.no: BFS478 021-60750532 021-60750632 xuxingjun@gf.com.cn gfwangliang@gf.com.cn 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  晶圆代工是重资产、强周期行业，企业经营业绩波动明显。我们复盘发现行业收入和利润每 6-8 季度经历一次周期波动。根据彭博数据，19Q1 是上一轮周期低谷，行业收入同比下跌 15%，20Q1 受益景气上行，行业收入同比增长 40%。晶圆代工企业设备折旧等固定成本占比较高，高经营杠杆使得利润波动幅度明显大于收入。  景气主导因素之一：下游终端需求。回顾每一轮周期过程，我们发现行业晶圆出货量和平均价格一般同步变化，表明需求端是周期波动的主要驱动因素。根据 Omdia 数据，晶圆代工行业客户主要为 Fabless/System 芯片设计公司（另有 9%占比的 IDM 模式客户），其收入占全球半导体销售额的 25%以上，在产品品类方面主要面向逻辑芯片（占比 72%），在下游应用方面主要面向无线通信（占比 44%）、计算类（21%）和其它消费电子（17%）。从下游 Fabless 客户收入来看，每 3-4 年一轮景气度周期，与全球半导体整体景气周期一致。2015 年和 2019年是前两次周期低谷，2019 年下半年以来，5G、人工智能、物联网、汽车电子驱动行业需求开启新一轮景气。  景气主导因素之二：客户库存变化。除了下游终端需求（反映在 Fabless 客户收入变化上）因素以外，Fabless客户库存水位变化也具有重要影响，导致晶圆代工行业周期（6-8 季度）短于半导体整体景气周期（3-4 年）。我们复盘发现，Fabless 客户的存货天数与晶圆代工行业收入同比增速呈现负相关关系。以 2017 年为例来看，无论从全球半导体整体表现还是从 Fabless 企业收入层面，均处于高景气状态，但由于 16Q4 和 17Q1 期间Fabless 企业库存快速攀升，因此从 17Q2 开始晶圆代工行业收入增速明显承压，直至 17Q4 开始修复。此外由于生产周期原因，我们发现在周期底部，晶圆代工厂商收入增速往往领先 Fabless 客户一个季度转正。  行业产能供给平稳增长，资本开支为景气先行指标。历史上看晶圆代工行业产能供给呈平稳增长态势，季度环比增速一般不超过 3%。在行业景气变化过程中，主要由产能利用率变化带动出货量变动，产能利用率也在很大程度上决定了利润率。虽然产能波动不明显，但企业资本支出随行业景气度呈周期变化，且领先营收周期 1-2个季度。2019 下半年至今，业内企业资本支出增加，产能利用率提升，成为行业重回向上周期重要信号。  行业周期是影响晶圆代工企业股价的关键因素。从晶圆代工企业股票价格 2012 年初至今累计平均涨幅来看，股价走势与行业景气度相关性显著。2018 年末至 2019 年初的行业低谷期股价出现短期下挫， 2019Q4 景气度恢复确认，股价上涨明显。行业景气跟踪应关注下游终端需求、客户库存、产能利用率、资本开支等关键指标。  投资建议：建议关注 H 股中芯国际、华虹半导体（海外团队覆盖），A 股华润微、士兰微。  风险提示：行业景气大幅波动风险，需求不及预期风险，中美贸易摩擦风险等。 [Table_Report] 相关研究： 半导体观察系列二十二:台积电：增速展望乐观，5nm 上半年量产 2020-01-31 半导体观察系列十三:台积电：看好明年 5G，大幅上修资本开支 2019-10-22 半导体观察系列三:台积电：Q3 指引积极，5G 对先进制程拉动明显 2019-07-21 研报接受邮箱 p1-1491899269 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 行业专题研究|半导体 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中芯国际 00981.HK HK 39.9 2020/07/05 买入 43.60 0.05 0.04 798.00 997.50 216.63 192.20 3.80 3.20 华虹半导体 01347.HK HK 29.85 2020/05/18 持有 14.10 0.10 0.09 298.50 331.67 101.06 83.56 5.4 4.7 华润微 688396.SH CNY 57.81 2020/06/04 买入 51.73 0.45 0.65 128.47 88.94 60.29 51.65 5.3 7.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。中芯国际和华虹半导体为广发海外团队覆盖。 研报接受邮箱 p2 nMmPsMyRqRnNrOoNrOmQqRaQbP7NtRmMnPmMkPpPtMfQnNwP6MnMtMxNtPwPNZqQsQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 行业专题研究|半导体 图表索引 图 1：晶圆代工行业每 6-8 个季度经历一次周期，利润随营收同步且振幅更大 .... 4 图 2：每一轮周期过程量价同步变化说明需求端而非供给是周期主导因素 ........... 4 图 3：晶圆代工行业受半导体整体景气周期和全球宏观经济形势影响 .................. 5 图 4：Fabless/system 芯片设计公司是晶圆代工企业的主要客户，占整体半导体市场的 25%以上 ......................................................................................................... 5 图 5：晶圆代工厂商和 Fabless