2020Q2股票期权市场盘点与展望：期权对冲成本趋降，虚值合约性价比有望提升

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 期权对冲成本趋降，虚值合约性价比有望提升 2020Q2 股票期权市场盘点与展望｜2020.7.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 马普凡 量化策略分析师 S1010520030001 赵文荣 首席量化与配置 分析师 S1010512070002 王兆宇 首席量化策略 分析师S1010514080008 张依文 量化策略分析师S1010517080004 二季度期权成交量受“主题结构突出、宽基指数平稳”的行情特征影响有所降低，但依然保持活跃水平。隐含波动率维持在 20%左右，二季度略高于历史和事后实现波动率，处于合理区间；隐含波动率左偏形态相比一季度末有所改善，对冲成本降低。在市场温和上涨时，备兑策略具有一定优势，随着市场涨幅的增加及斜率变大，对冲及收益增强的策略宜选择虚值程度较大的合约。 ▍ 股票期权市场：股指期权限仓放开带动成交活跃度进一步提升。在股指期权单日交易限额第一次调整（2020/03/23）之前，沪深 300 股指期权的日均成交面值和深市 300ETF 期权基本相等，日均持仓面值略高于深市 300ETF 期权。在3 月 23 日之后，沪深 300 股指期权和深市 300ETF 期权的差距逐渐拉大，股指期权的日均成交面值和日均持仓面值已明显高出深市 300ETF 期权。6 月 22日再次放宽以来，股指期权的交易活跃度也跟随出现明显提升。 ▍ 成交与持仓：成交减少，持仓量变化不大，300 系列期权成主力品种。2020年二季度四类期权日均成交面值为 1234 亿元，较一季度的 1835 亿元降低了601 亿元（降低 32.74%），二季度四类期权日均持仓面值为 1912 亿元，与一季度的 1991 亿元基本持平。沪深 300 系列期权（含三个品种）二季度的日均成交面值、日均持仓面值分别达到 50ETF 期权的 1.83 倍和 1.65 倍，沪深300 系列期权已成为我国股票期权市场上的主力交易品种。 ▍ 期权隐含波动率：二季度隐含波动率回归合理水平，但依然高于实现波动率。二季度以来，隐含波动率在 4 月份从 30%左右降低至 20%左右，5 月和 6 月隐含波动率无大幅变化，基本维持在 20%附近。从历史波动率锥中可以发现，二季度末，近月（即 7 月）平值合约的隐含波动率介于历史波动率的 25%分位数和 50%分位数之间，当前期权隐含波动处于合理区间范围内。波动率曲线的左偏形态也有所缓和，对冲成本较一季度明显降低。波动率期限结构形态由一季度末的下行状态恢复为上扬形态，即期限越长隐含波动率越大。 ▍ 期权策略表现：上涨行情中备兑策略稍胜一筹，对冲及增厚收益策略可选择深度虚值合约。二季度市场整体上涨，备兑策略和现货本身的表现强于对冲策略和衣领策略。在上涨行情中，买入认沽期权的虚值程度越高组合表现越好，动态调仓由于多次更换认沽合约提升了成本，表现差于到期调仓规则。 ▍ 股票期权市场展望：预计股指期权成交活跃度将进一步提升，波动率平稳，对冲和增强策略宜选择深度虚值合约。预计股指期权单日交易限额的放宽将进一步股指期权的交易活跃度，股指期权不同于 ETF 期权的优势性也将逐渐显现。当前隐含波动率已恢复至正常水平（20%左右）并趋于稳定，市场情绪基本缓和。构建备兑策略时可选择虚值程度较大的认购期权，在获得权利金的同时不过度限制市场上行的收益，另外考虑到当前市场仍然存在不确定性，可选择购入深度虚值认沽期权，使用到期调仓规则，以较低成本防范如疫情等影响带来的市场不确定性。 ▍ 风险因素：（1）衍生品政策风险；（2）市场投资者大幅变化风险。 2020Q2 股票期权市场盘点与展望｜2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 股票期权市场：股指期权限仓放开提振成交活跃度 .......................................................... 1 沪市期权投资者数量稳步增长 ........................................................................................... 1 近期股票期权市场主要政策变化 ....................................................................................... 1 成交与持仓 ：成交减少，持仓量变化不大；300 系列期权成主力品种 ........................... 2 沪深 300 系列期权地位稳固，市场整体流动性二季度有所降低 ........................................ 2 股指期权交易限额的放宽将提升股指期权成交活跃度 ....................................................... 3 持仓量 PCR 随市场缓慢上行 ............................................................................................ 4 隐含波动率回归合理水平，波动率曲线左偏形态缓和 ...................................................... 5 隐含波动率走势平缓，当前维持在 20%左右 .................................................................... 5 隐含波动率整体高于历史和未来 30 日实现波动率 ............................................................ 6 隐含波动率曲线变化：左偏有所缓和 ................................................................................ 6 隐含波动率期限结构：slope 由正转负 .............................................................................. 8 期权市场情绪指标：VIX 回到合理区间，SKEW 未明显改善 ............................................ 9 期权策略表现：小幅上涨行情中备兑策略稍胜一筹 ........................................................ 10 期权策略组合业绩基准的季度跟踪 .................................................................................. 10 优化设计后的期权组合策略表现 ...................................