建材行业“全球视野”建材国际比较系列报告之二：涂料存量市场崛起，大市值公司摇篮

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年07月05日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 1《建材: 光伏竞价落地，2H 需求加速启动》2020.06 2《建材/建筑: 周期行业数据周报（第二十六周）》2020.06 3《建材: 行业周报（第二十六周）》2020.06 资料来源：Wind 涂料存量市场崛起，大市值公司摇篮 “全球视野”建材国际比较系列报告之二 对标全球最大涂企宣伟，存量市场崛起推动国内涂企龙头高成长 本报告阐述了宣伟自 1866 年成立以来的发展历史，通过对比分析中美涂料市场的结构、集中度、下游消费者特征等，我们认为美国涂料市场已经进入稳定的以存量需求为主的阶段，而我国仍处于前期以新增需求为主、存量需求渐显的阶段。宣伟于 17 年完成对威士伯的收购后，目前已成为全球最大的涂料企业。我们以三棵树为例，对国产建筑涂料龙头与宣伟进行了多维度深入比较，主要包括产品和渠道建设、品牌形象建设、研发创新和财务指标比较。我们认为未来随着国内涂料行业集中度提升、存量市场崛起及前期高费用投入规模效应显现，国内龙头中长期成长可期。 美国重涂需求主导存量市场，国内市占率提升空间大 根据美国涂协的统计，19 年美国建筑涂料产量/产值分别占美国涂料市场的61%/50%，重涂需求占比高达 82%，平滑下游房地产市场周期波动，“产品+服务”成为宣伟等龙头企业提升品牌力的关键。根据中国涂协的统计，19 年我国建筑涂料产量约 694 万吨，占涂料总产量 28%，目前仍以新房涂刷需求为主，未来存量市场崛起将带动重涂需求；18 年国内涂料行业CR10 占比 20%，低于全球 39%及美国 75%，且头部市场被外资品牌立邦等占据，16 年以来三棵树等国产品牌从工程漆领域加速替代外资品牌，叠加下游地产商集中及环保趋紧等因素，涂料市场集中度加速提升。 “渠道+品牌”构建国内外龙头涂企核心竞争力，研发实力凸显优势 从宣伟发展经验看，“渠道+品牌”是核心竞争力，19 年底美洲集团有 4758家直营店，为下游承包商提供专业服务以提升渠道黏性，在海外为快速拓展市场，主要通过大型零售商或经销商销售。三棵树 19 年经销/直销收入分别占比 64%/36%，扁平化经销渠道兼顾扩张速度与质量，渠道建设处于高速扩张期，19 年销售费用同比增 65%，同时加速产能建设以支撑销售网络的扩张。三棵树与宣伟均通过产品品质+广告提升品牌影响力，三棵树18/19 年广告费用率 3.2%/3.6%，高于国内外品牌。宣伟凭借强大研发实力成为美国环保转型排头兵，三棵树同样有望受益于国内涂料环保化。 国内建涂龙头估值溢价明显，未来业绩增长仍是股价主要催化剂 通过对宣伟 1980 年之后的股价进行复盘，2000 年之前处于国内市场整合阶段，公司成长初期 PE（TTM）在 15-20x 左右 ；00-11 年公司稳定的盈利能力在 2000 年和 2008 年两次经济金融危机中得到检验，业绩与估值平稳健增长，12 年以来受益美国房地产市场回暖，公司业绩增速提升且波动率减小，估值得以拔高，PE（TTM）估值中枢提升到 25x 左右。对标美国市场，我们认为国内地产竣工持续好转以及流动性环境改善有望支撑龙头涂企高估值，在下游地产商集中度持续提升及国产品牌加速崛起的背景下，市占率和业绩有望保持较快增长，催化市场表现持续向好。 风险提示：地产赶工不及预期，销售管理费用率上行，原材料价格上涨。 (8)212213119/0719/0919/1120/0120/0320/05(%)建材沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 涂料市场空间广阔，亚太地区领跑全球 ............................................................................ 3 全球涂料市场：千亿市场规模，亚太份额提升快 ...................................................... 3 美国涂料行业：处于成熟阶段，重涂需求占主导地位 ............................................... 5 中国涂料行业：向成熟市场切换，行业集中度有望持续提升 .................................... 9 涂料市场总量提升空间大，存量市场需求占比提升 ........................................... 9 外资品牌占据头部市场，民族龙头涂企市占率提升显著 ................................. 11 宣伟 vs 三棵树：优秀龙头公司的成功之道 ..................................................................... 15 产品对比：宣伟产品范围广，三棵树专注细分领域 ................................................ 15 渠道为矛：广覆盖、高渗透渠道能力向规模优势转化 ............................................. 20 品牌为盾：品质+服务+广告，铸造品牌宽护城河 ................................................... 25 研发创新：外部变革机遇大于挑战，研发实力助强者恒强 ...................................... 28 财务比较：宣伟高净利率成就高 ROE ..................................................................... 31 估值比较：龙头涂企享受高成长溢价 .............................................................................. 34 SHW：龙头盈利能力凸显，估值中枢 25x 左右 ...................................................... 34 国内龙头涂企业绩与估值双升，驱动股价上涨 ........................................................ 36 风险提示 ...................................................................