休闲服务行业十三五教育升级系列报告之早教篇：连锁早教龙头开启证券化，精细管理决胜千里-申万宏源.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 其他休闲服务 2018 年 07 月 06 日 连锁早教龙头开启证券化，精细管理决胜千里 看好 ——十三五教育升级系列报告之早教篇 相关研究 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com 联系人 马晓天 (8621)23297818×7545 maxt@swsresearch.com 本期投资提示：  早教行业聚焦 0-6 岁的婴幼儿市场，永不降级的消费细分领域。早教机构为纯民办的商业企业，跟幼儿园不同，有以下几个特点：1）商业化运营，无需教育相关许可证也无需使用教育用地；2）早教中心一般家长陪同上课，按次计费，不含食宿，安全事故出现概率极低；幼托中心则包含全托或半托服务。3）85 后、90 后父母逐渐占据主流，现代化的教育理念深入人心，另专业早教中心更受欢迎。  行业保持 CAGR16.1%增长，快速突破 2000 亿元大关。0-6 岁总人口稳定在一亿人左右，新生儿出生稳定在 1700 万人/年。如有政策刺激，或有超预期表现。行业规模在 2016年达到 1286 亿元人民币左右，参培率为 17%左右。Frost&Sullivan 预测早教行业的市场规模将以 16.1%左右的增速增长，并在 2021 年达到 2710 亿元左右。  商业模式为直营+加盟的连锁经营。直营店以学费为直接收入来源，同时也销售部分配套的数据、教具。加盟店则是向总部缴纳加盟费和权益金，同时采购教具。成本端，租金、人力为两大固定成本，早教中心一般选址在人流较多的商业综合体，需聘请较高素质的教职员工为一线服务质量提供保障。稳定经营情况下，净利率可达 30%左右。  国外品牌舶来受到追捧，地产商逐步进入成为新玩家。行业的主要玩家金宝贝、美吉姆、悦宝园、小小运动馆均起源于美国，授权在中国得到蓬勃发展。红黄蓝、东方爱婴等为国内自有的品牌早幼教公司。目前以大型旗舰店为主的龙头公司，可拥有门店 350-400 家左右。以小型社区店为主的龙头公司，可拥有门店数接近 1000 家。按照门店数计算，CR(5)低于 5%。地产+早教成为新的商业模式，港股上市公司绿城服务在其服务的住宅小区开设早幼教中心，融创中国也有相关投资，万达在其自有商业综合体建立万达宝贝。住宅、商业地产和相关物业服务公司纷纷进入，成为新兴玩家。  标准化连锁管理、内部培训、课程研发更新能力、品牌知名度为早教中心的核心竞争力。目前一线城市早教竞争相对激烈，低线城市较为匮乏。长远来看具有品牌知名度，且在扩张中品控良好，尤其对加盟店管理较好的公司可在市场竞争中胜出。  看好行业未来发展，向高品质精细化管理的龙头集中。推荐 A 股公司三垒股份。其他相关标的美股 Bright Horizon、红黄蓝，新三板爱乐祺等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 推荐 A 股公司三垒股份。其他相关标的为美股 Bright Horizon、红黄蓝，新三板爱乐祺等。三垒股份作价 33 亿元收购早教龙头美吉姆旗下的加盟业务，承诺 2018 年、2019 年、2020 年实际实现的净利润分别不低于人民币 1.80 亿元、2.38 亿元、2.90 亿元。 原因及逻辑 行业看好，原因如下：1）新生人口稳定，未来或有政策刺激带来新生人口增长；2）2017 年，0-6 岁人口中早教参培率约为 17%。早教中心在低线城市逐步渗透，参培率有望提升至 30%以上，行业规模超过 2500 亿；3）85 后、90 后父母居多，现代化教育理念逐步渗透；4）受制于跨区经营和管理半径，早教行业目前集中度较低，龙头公司深耕标准化运营和管理，同时借助资本并购，未来集中度有望进一步提升。 国内龙头公司中，仅仅美吉姆通过与三垒股份并购重组实现上市，港股没有相关标的，美股也仅仅只有红黄蓝。美吉姆为 A 股早教证券化第一股，稀缺性强。 有别于大众的认识 大众认为新生人口堪忧；一线城市早教中心竞争激烈，差异化程度低，管理难度大。 我们认为在没有较大政策利好下，新生人口每年基本维持在 1700 万，该容量和天花板足够高，可以支撑目前早教行业的发展。如果有政策刺激新生人口增长，行业将加速增长。 一线城市核心区域目前早教中心饱和度较高，但是在一线城市郊区和中西部三线及以下城市，质量好的早教中心仍比较稀缺，呈现供不应求、报课爆满的现象。下沉是产业发展的必然趋势，同时也伴随着较高难度的跨区域标准化运营。我们认为经营多年、品控较好的大品牌优势明显。同时大品牌拥有较强的课程研发团队，实时更新内容，保持其内容的差异性和竞争力。综上所述，我们认为龙头早教公司未来将大有可为。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 早教是为幼儿园做补充的民办教育服务机构，规模将突破 2000 亿 ........................................................................... 6 2.早教中心以连锁经营为主，精细管理下盈利能力极强 ...... 11 2.1 加盟+直营并行发展 .................................................................................... 11 2.2 成熟门店盈利能力强，租金为最大的固定成本 ..................................... 14 2.3 海外品牌、国内品牌和房地产商为目前主要玩家 ................................ 15 2.3.1 海外品牌在中国改良传播： ....................................................................... 15 2.3.2 中国自有品牌发展战略： ............................................................................ 16 3.课程开发能力决定差异化内容，服务质量决定体验 .......... 17 4．跨区域连锁管理和服务水平为做大做强的必备要素 ....... 22 5.跨板块早教龙头公司一览 ................................................. 23 5.1 金宝贝 ............................................................................................................ 23 5.2 爱乐