房企信用观察之一：信用视角下的地产研究

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信用视角下的地产研究 房企信用观察系列之一｜2020.07.02 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 信用视角下的地产研究，就是合理判断房企信用资质和地产债收益率的匹配程度，并以此指导板块配置和个券抉择。作为房企信用观察系列的开篇之章，本文将样本房企划分为四档，既为今后的研究打下基础、亦可为投资者择券提供参考。随后，我们从行业和个券的角度分析地产行业整体利差的波动规律和影响个券的重要因素，力图在把握 beta 收益的同时抓住 alpha 机会。 ▍ 当有人谈房地产时，他们谈些什么？房地产是诸多研究领域的交集，宏观视角关注地产投资对经济的贡献，个人视角关注房价与政策对资产配置的影响，权益视角关注地产板块或公司的股价机会，从信用视角出发，则是对房企的债权融资成本进行合理定价，具体到信用债领域，即判断房企信用资质和地产债收益率的匹配程度，并指导板块配置和个券抉择。 ▍ 信用视角下，如何对房企进行分类？我们筛选主营业务集中、债券存量较多的 100 家发债房企，形成样本库。截至 2020 年 6 月 30 日，样本发行人存量债余额 1.28 万亿元，占申万地产行业全部信用债余额的 56.2%，能够较好地反映地产债板块整体走势。为便于类比研究，我们基于投资者的风险偏好和各类机构风控的现状，将样本房企区分为稳定型、投资型、高收益、投机型，主要的划分维度是主体利差（公募债券样本为主）。不同类别的房企体现出鲜明的信用资质差异，因而适应不同的信用策略。 ▍ 如何动态跟踪地产债板块机会？截至目前地产债实质违约的数量并不多，而且基本都是非行业本身原因所致，地产债板块更多体现的是估值的波动，由此带来了波段操作的机会。跟踪地产债板块，提前预判行业利差的整体趋势，是一种常规的信用债配置思路，获取到的是 beta。回顾过去，在地产行业销售火热、投资旺盛的阶段，地产债板块利差通常会大幅收窄，并带来可观的收益。当前，尽管融资端和需求端压力尚存，但在高票息保护下行业利差未出现明显反弹，龙头房企仍具备配置价值。 ▍ 哪些指标可以指导地产债择券？除了从行业利差的波段中获取 beta，信用研究深入到具体的房企发债主体，可以发掘出资质与估值的错配，从而产生alpha。在地产行业由增量时代转向存量时代的背景下，房企的经营战略和财务决策面临诸多考验，动态把握房企的信用基本面才能对估值作出正确判断。为此，我们基于政策走向、市场行情、经营财务指标等多方面信息，形成了地产债板块跟踪数据库，力图在把握 beta 收益的同时抓住 alpha 机会。 ▍ 风险因素：疫情二次冲击影响地产销售；地产调控政策进一步收紧；个别房企信用事件引发行业估值调整。 房企信用观察系列之一｜2020.07.02 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 当有人谈房地产时，他们谈些什么？ ................................................................................ 1 宏观视角下的房地产 ......................................................................................................... 1 个人视角下的房地产 ......................................................................................................... 2 权益视角下的房地产 ......................................................................................................... 2 信用视角下的房地产 ......................................................................................................... 3 信用视角下，如何对房企进行分类？ ................................................................................ 3 样本房企总览 .................................................................................................................... 3 划线的艺术 ........................................................................................................................ 6 如何动态跟踪地产债板块机会？ ....................................................................................... 9 地产债板块具有高 beta 特性 ............................................................................................. 9 地产债板块估值的波段机会来源于哪里？ ....................................................................... 10 哪些指标可以指导地产债择券？ ..................................................................................... 12 地产债个券的估值分化显著............................................................................................. 12 令人印象深刻的地产债 alpha 机会 .................................................................................. 12 关注哪些指标？ ............................................................................................................... 14 风险因素 ..........................................................