债市启明系列：现在是09年吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 moshi 现在是 09 年吗？ 债市启明系列｜2020.7.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期债券收益率明显反弹，但基本面仍维持弱复苏态势，这与金融危机之后的收益率走势较为相似，市场对经济基本面持续修复的预期升温是收益率快上的一个重要原因，结合历史经验，当经济内生修复动能放缓时，这种经济修复的预期“抢跑”或将导致新一轮的“预期差”，并进一步打开债券收益率的下行空间。考虑到当前我国经济修复之路仍然曲折，债市超跌过后长端利率仍然存在一定的交易机会。 ▍似曾相识？2009 与 2020。当前债券收益率的走势与基本面环境存在一定的矛盾，整体呈收益率先于基本面回升的特征。回顾历史上的另一次重大风险事件——2008 年金融危机之后的国内基本面与债券收益率走势，可以发现当前与彼时存在着一定的相似之处：均是收益率先于基本面快速反弹；同时海外国家国债收益率的回升也明显快于基本面的回暖脚步。 ▍管窥收益率与基本面分化的原因。尽管当前收益率的快速反弹有货币宽松脚步放缓的原因在，但市场对经济基本面持续修复的预期也不容忽视，同时金融危机时期的历史经验也表明市场对经济修复的预期“抢跑”会导致债券收益率的快速上行。 ▍以往鉴来，收益率快速上行之后？结合金融危机时期的历史经验，收益率快速上行后，随着 GDP 增速斜率的边际放缓，债券收益率将先于 GDP 增速回落。这说明随着经济“补偿式修复”的影响逐渐消散，预期“抢跑”的“后遗症”也将有所显现，市场对经济增速将重新迎来一次“预期修正”和对基本面的“再定价”。 ▍对比当前与金融危机时期的经济环境的异同。相同点：均是全球货币宽松+国内财政扩张之下的基本面弱复苏。不同点：当前全球疫情仍有波澜，料将制约消费复苏，同时当前我国的政策空间与产业结构也较金融危机时期有着明显差异。综合考虑此时与彼时经济环境的异同，货币+财政的双料宽松确实助推了经济的补偿性修复，债市对经济复苏的预期升温也无可厚非，但考虑到当前国内经济情况更为复杂，产业结构、政策空间也较此前有着明显差异，基本面的修复或难以像彼时一样一蹴而就，债市的交易空间也可能更为广阔。 ▍结论：近期债券收益率明显反弹，但基本面仍维持弱复苏态势，这与金融危机之后的收益率走势较为相似，我们认为其中一方面有货币宽松脚步放缓的原因在，但市场对经济基本面持续修复的预期也是导致收益率快上的一个重要原因，结合历史经验来看，当经济内生修复动能放缓时，这种经济修复预期的“抢跑”或将导致新一轮的“预期差”，并进一步打开债券收益率的下行空间。考虑到当前我国经济修复之路仍然曲折，债市超跌过后长端利率仍然存在一定的交易机会，我们仍然维持 10 年期国债收益率水平的中性区间为 2.6%-2.8%的判断。 债市启明系列｜2020.7.1 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自 2020 年 5 月以来，中债 10 年期国债到期收益率快速上行，这与当前轻刺激+弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。回顾历史，我们发现 2009 年金融危机过后也存在收益率快速上行+基本面延续疲弱的情况。当前国内的经济环境与金融危机时期有何异同？对于债市而言又有何意义？本文将就此展开分析。 ▍ 现在是 09 年吗？ 似曾相识？2009 与 2020 当前债券收益率的走势与基本面环境存在一定的矛盾，整体呈收益率先于基本面回升的特征。自 2020 年 5 月以来，10 年期国债收益率快速上行，6 月 22 日一度突破 2.9%的关键点位，截至 6 月末，10 年国债已经从 4 月末的 2.54%累计上行 28bps 至 2.82%，持平于疫情爆发初期（2 月 3 日）。但从 5 月的经济数据看，固投同比增速虽然延续回暖（3.9%），但社零消费同比仍是负增（-2.8%），考虑到消费占 GDP 比重约为 55%，经济的“V 型反转”并未出现，当前仍是轻刺激+弱复苏的格局，这与近期债市大幅调整形成了鲜明反差。 回顾历史上的另一次重大风险事件——2008 年金融危机之后的基本面与债券收益率走势，可以发现当前与彼时存在着一定的相似之处：均是收益率先于基本面快速反弹。金融危机时期，国内经济增长动能明显放缓，各项经济指标纷纷回落，GDP 同比增速由 2007年 4 季度的 13.9%降至 2009 年 1 季度的 6.4%，直至 2009 年 2 季度才开始反弹，PMI、工业增加值、社零等指标也均有明显回落。然而，现券收益率却在 2009 年初开始快速反弹：2009 年 1 月，中债 10 年期国债收益率维持在 2.70%的相对低位，此后收益率开始快速上行，截至 2009 年 1 季度末，中债 10 年期国债收益率累计上行 49bps 至 3.16%。 无独有偶，2008 年金融危机之后海外国家国债收益率的回升也明显快于基本面的回暖脚步。金融危机期间，美国的 GDP 增速也有明显放缓，GDP 同比增速从 2007 年 4 季度的 1.97%持续回落至负值区间，直到 2009 年 3 季度才有所反弹。然而债券收益率却早在 2008 年就已触底，2008 年 12 月中旬，10 年美债收益率降至 2.08%的阶段性低点，此后美债收益率持续攀升，截至 2009 年 2 季度末已升至 3.53%，累计涨幅接近 150bps。 图 1：金融危机时期中国国债收益率的反弹领先于 GDP（%，%） 图 2：金融危机时期美国国债收益率的反弹领先于 GDP（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 4.006.008.0010.0012.0014.0016.002.002.503.003.504.004.505.00中债国债到期收益率:10年GDP:不变价:当季同比（右轴）-6.00-4.00-2.000.002.004.000.001.002.003.004.005.006.00美国:国债收益率:10年美国:GDP:不变价:同比（右轴）mRmQnPxPuM6MdNbRnPqQpNnNeRpPtMlOpPrQaQpOrPuOnPqNxNpOvM 债市启明系列｜2020.7.1 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 管窥收益率与基本面分化的原因 尽管当前收益率的快速反弹有货币宽松脚步放缓的原因在，但市场对经济基本面持续修复的预期也不容忽视。自 5 月以来，货币政策相对静默，市场对降息、降准的预期持续落空，现券收益率也开始了上行脚步。然而，收益率的攀升一方面有政策面的原因，另一反面也有基本面的因素在：我们曾在《债市启明系列 20200610—债券定价迷思：基于“潜在增速”or“实际增速”？》中指出，尽管经济仍呈弱复苏的态势，但随着当前发电耗煤量迅速反弹、专项债持续下达、房企拿地持续向好、稳就业促消费政策持续推进，投资、消费等终端需求整体稳步恢复，市场对经济稳步复苏的预期有所强化；同时结合产出缺口测