2020年7月大类资产配置月报：复苏不会一蹴而就

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 复苏不会一蹴而就 2020 年 7 月大类资产配置月报｜2020.7.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 二季度以来国内经济逐步回归常态，但补偿式修复预计难持续，6 月雨季为投资端带来拖累，假期消费也显乏力。7 月海外疫情和地缘政治矛盾风险加剧，悲观的货币政策预期存在纠偏空间，大类资产表现或趋于收敛，配置比例向均衡方向转移。 ▍6 月股强债弱延续，部分商品表现亮眼，经济修复依然是市场主线。6 月大类资产表现的排序为股票（8.0%）> 商品（1.4%）> 债券（-0.7%）。全月来看虽有国内外疫情反复的风险，以及流动性宽松弱于预期，但未能改变自 4 月以来的股强债弱局面，经济修复仍是市场主线。权益市场方面，成长和消费板块优于大盘，结构性高估值延续；债券市场方面，货币宽松低于预期以及特别国债市场化发行带来较大冲击，曲线结构走向熊平；商品市场方面，受益于海外需求复苏的品种表现较好，黑色系受国内南方降雨影响需求步入季节性低点。 ▍海外疫情的二次爆发以及地缘政治矛盾加剧增加了 7 月市场的不确定性。截至 6 月28 日，美国已有 31 个州通报了疫情的反弹并有 12 个州宣布将暂停重启经济，这给超涨的美股带来更高的回调风险。但本轮疫情的反复和 3月的初次爆发存在差异，美国再次进入大范围停摆的可能性很低，美股可能出现波澜但预计难以趋势性下跌。临近大选，两党在针对中国问题时各种强硬的态度，以及对地缘问题的强加干预。7 月国内进入上半年经济修复和上市公司盈利的验证期，二季度以来受益于经济增长而连续修复的资产波动可能加大。 ▍6 月投资端在南方雨季的影响下季节性转弱，消费修复依然漫长，货币政策在降成本目标下流动性总体宽裕可期，悲观预期存在纠偏的空间。6 月发电耗煤量低于过去 3 年同期且环比弱于 5 月，螺纹钢表观消费量回落，重新出现累库，投资端走弱主要受到南方降雨的影响。端午节假期全国游客人次和旅游收入分别回到去年的50.9%和 31.2%，均低于五一假期，显示消费修复有所放缓。宏观经济自 3 月份以来持续修复并基本回到常态后有所反复。7 月政府债券供给压力大，降准窗口或将打开，降成本目标下引导 LPR 利率下行可能仍需降息驱动。 ▍当前股债性价比较 4 月有所回调，但总体依然偏向于股票，商品资产中受益于外需修复的品种仍较内需有更大的空间。从沪深 300 股息率/10 年国债利率衡量的股债性价比指标来看，当前仍处于历史 91%分位数，配置价值仍倾向于股票。但随着 7月宏观不确定性的增加以及货币政策的预期纠偏，股债表现的差异或将趋于收敛。商品资产中，原油和有色仍较疫情前的水平有相对高的折价，而黑色价格已经超过疫情前的水平，受益于海外需求复苏的品种仍有上涨空间。 ▍配置建议：继续增配经济修复驱动的品种，但复苏进程中的反复可能使资产收益率趋于收敛，配置向均衡比例转移。风险资产和大宗商品仍有望维持强势，但宏观不确定性的增加可能使得斜率放缓、波动加大，债券资产在货币政策纠偏过程中存在交易性机会。业绩确定性高的医药、科技和消费龙头仍有望获得资金青睐；信用债的票息保护优于利率债；商品资产中受益于海外需求修复的品种相对价值更高。 ▍风险因素：疫情进展具有较大不确定性；地缘政治冲突存在加剧的可能性；货币政策收紧的程度可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期。 2020 年 7 月大类资产配置月报｜2020.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 6 月回顾：经济修复仍是市场主线 .................................................................................... 2 基本面：复苏不会一蹴而就 .............................................................................................. 4 疫情风险：若二次爆发影响几何？ .................................................................................... 4 国际关系：警惕地缘政治冲突的反复 ................................................................................ 6 宏观经济：南方强降雨投资端转弱 .................................................................................... 7 政策展望：降准窗口或将打开 ........................................................................................... 9 资产比较：资产表现倾向于收敛 ..................................................................................... 10 股债对比：股强债弱不改但差距缩小 .............................................................................. 10 商品大类：外需强于内需 ................................................................................................ 11 资金利率：回归利率走廊难上行 ..................................................................................... 12 7 月展望：配置权重更偏均衡 ......................................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：“债务-通胀”双周期模型所处周期位置 ...................................................................... 1 图 2：7 月大类资产配置权重图 ................................................