2020Q3资产配置季度报告：三季度展望，A股市场的全球配置价值抬升

平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2020Q3 平安证券研究所 策略研究团队 魏伟 张亚婕 郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 2020 年 7 月 2 日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 三季度展望：A 股市场的全球配置价值抬升 二季度风险资产价格表现最好，主要受益于全球货币政策再宽松以及疫情后经济预期修复。 三季度经济修复预期仍将是影响资产价格表现的最重要因素，复苏斜率可能边际放缓。下半年疫情恐难以消除，全球经济大概率波折缓慢复苏，在此背景下，全球货币政策延续宽松将带来无风险利率维持低位。相比之下，我国疫情防控和经济修复均领先全球，国内资产在全球配置中的吸引力抬升，但二季度经济修复略超预期来源于疫情后需求的集中释放，后续复苏进程可能会逐渐回归常态；国内货币政策也将从应对危机的宽松模式回归常态，再贷款、再贴现利率的下调进一步降低了短期降准和公开市场操作降息的概率，三季度货币政策可能延续稳健偏宽松态势，十年期国债利率震荡中枢预计在 2.7%-2.9%左右。 与此同时，三季度风险资产也面临三大不确定性，但整体具有底部支撑。一是企业破产和裁员风险对经济修复存在一定压制；二是谨慎全球摩擦反复风险的扰动，疫情反复和美国大选或在一定程度上放大国际矛盾，下半年中美谈判反复仍是大概率事件；三是疫情仍有反复风险可能带来经济修复预期差，但疫苗开发也在加速推进，国内外专家表示疫苗有望在 2020Q3-2021Q1 实现试用。 因此，我们认为当前低利率环境下，高资产价格和高市场波动的态势大概率延续，在经济有望延续缓慢修复的主线下，权益资产性价比相对较高，A 股相比于海外市场更具吸引力；宽信用政策呵护下，信用债相比利率债更具配置价值；货币宽松周期和全球不确定性抬升的背景下，战略看多黄金等贵金属。 具体到 A股市场，三季度市场风格可能渐趋均衡。目前 A 股市场整体具有底部支撑，下半年企业盈利有望缓慢修复，资本市场改革提速有助于提升市场活跃度，整体市场流动性有一定保障；但行业估值结构差异过大给后续市场运行带来一定的不确定性，三季度市场风格预计将更趋均衡，传统行业龙头具有估值修复机会。 图表1. 2020 年三季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数 2020Q2点位2020Q2涨跌幅（%）2020Q1涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向中国香港恒生指数244273.49-16.2742%美国标普500指数310019.95-20.0097%债券市场美国美国国债指数25760.488.2099%原油WTI原油3991.75-66.466%黄金COMEX黄金179113.573.9799%美元指数美元指数97-1.602.6181%人民币汇率美元兑人民币中间价7-0.081.5698%蓝筹沪深300416412.96-10.0258%成长创业板指243830.254.1089%利率债中债国债全价指数123-2.003.2193%企业债中债企业债全价指数88-1.141.0324%工业品南华工业品指数216513.75-18.8470%农产品南华农产品指数7450.66-6.037%国内资产股票市场债券市场大宗商品资产类别海外资产权益市场大宗商品外汇nQmQsQuMxPbR8QbRnPnNtRpPkPmMtMeRpPsR6MoPrPxNmMoPuOrRrR平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 全 球 宏 观 经 济 环 境 展 望 全 球 流 动 性 环 境 展 望 全球经济大概率缓慢复苏，受疫情反复和国际政治扰动。 第一， 疫情反复扰动经济修复预期，美国新增病例反弹并创最高记录每日新增超 4.8 万例。 第二， IMF 下调全年经济增速预期 1.9个百分点至-4.9%。 第三， 需谨慎疫情反复和美国大选背景下的国际矛盾激化，外部不确定性抬升。 全球货币政策再宽松带来无风险利率维持低位。 第一， 美联储暗示维持零利率政策至 2022 年底，但近期其资产负债表规模在持续缩小。 第二， 三季度货币宽松力度可能难有持续加码。 第三， 低利率环境下，金融市场高资产价格和高市场波动的态势大概率延续。 图表2. 全球花旗经济意外指数 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3. 多国国债利率下行至低位震荡（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 国 内 宏 观 经 济 环 境 展 望 国 内 流 动 性 环 境 展 望 国内经济有望继续缓慢修复，但复苏斜率可能有所放缓。 第一， 全年 GDP 增速预期在 2.5%左右，但三季度复苏斜率可能边际放缓。 第二， 前期积压需求在二季度集中释放后修复进程或逐渐回归常态，出口承压和就业形势严峻仍存制约。 第三， 政策重心在稳企业保就业，通过推进要素市场化改革激发经济增长的长期动力。 三季度货币政策将进入结构性宽松阶段。 第一， 我国以十年期国债收益率为代表的无风险利率在二季度波动上行 25bp，回升至 2.7%-2.9%区间。 第二， 经济逐渐从疫情中恢复，货币政策将从应对危机的宽松模式回归常态。 第三， 资本市场活跃度有望提升，科创板做市商制度和T+0 试点可期，政策打通中长线资金入市渠道。 图表4. 花旗中国经济意外指数回升至正区间 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5. 中国金融市场压力波动抬升后回落 资料来源：BLOOMBERG，平安证券研究所 -330-280-230-180-130-80-30207012018/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06美国欧洲中国日本-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.517/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06美国日本英国法国德国-300-250-200-150-100-5005010019/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/06中国10110110210210310310410419/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/06高盛中国金融条件指数平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 股 票 ： A 股 ★ ★ ★ ★ 债 券 ： 信 用 债 ★ ★ ☆ ☆ 股票配置性价比较高，A股有底部支撑，Q3风格或趋均衡。 第一， 二季度全球股市全线反弹，受益于流动性宽松和疫情进入平台期后的经济修复预期抬升。 第二， 中美股市均存在领涨的新兴、消费行业估值过高，周期、地产、金融等传统行业估值偏低的结构差异。 第三， A 股受益于经济修复领先和资本市场改革，三季度市场风格可能渐趋均衡，金融