地产债信用研究专题系列之一：境内外评级公司地产评级方法对比

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年07月02日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 金融“空转”的轮回与比较》2020.06 2《固定收益研究: 煤炭债的今与昔》2020.06 3《固定收益研究: 详解直达实体的新货政工具》2020.06 境内外评级公司地产评级方法对比 地产债信用研究专题系列之一 核心观点 一直以来，关于境内外评级机构地产企业的评级符号和评级方法的讨论很多，例如中资地产企业的国际评级符号跨度更大、且年初以来展望偏负面；而境内评级仍以 AAA 等级、评级上调居多，反映出国内、国际评级体系差异较大。本文我们将从国内与国际地产企业的评级方法及评级要素设置的异同出发，探析海外评级机构对中资地产企业的信用评价差异的原因，寻找影响评级调整关键指标，也为企业的信用分析提供不同的角度。 多家地产企业国际评级被下调 年初以来，经营承压、财务指标弱化、债务到期压力大等诸多因素导致多只中资地产美元债评级被下调，评级下调导致多数主体相关美元债估值上行。从评级结果来看， 中资地产企业的国际评级结果跨度更大，主要分布在 CCC+到 A-，境内评级集中在 AAA、AA+等级；另一方面，多家中资地产企业的海外评级近期发生下调，反映出国内、国际评级体系或存在差异。 方法论：国际评级自上而下为主，国内评级更侧重个体差异 从评级逻辑看，国际评级机构主要遵循自上而下的评级思路，而国内评级机构则更侧重独立评价地产企业个体的差异。国际机构通常首先研判宏观经济及地产行业整体状况，而后利用微观评级要素对地产企业进行打分。而国内评级机构则一般将宏观、中观作为评级要素的一类，与其他微观要素同级。 要素设置：国内评级要素设置更为细致 国际评级机构重点考察地产企业业务及财务两方面，如惠誉从经营及从财务两个维度考察，穆迪关注企业的杠杆率及规模，标普关注规模及长期偿债能力。而国内评级机构的评级要素更贴近我国地产业特征。大公围绕偿债环境、财富创造能力及偿债来源与负债平衡三方面对房企进行评级；中诚信国际评级体系涵盖规模、盈利能力及偿债能力三方面的十个评级要素；联合评级从经营风险和财务风险两方面构建评级要素体系，关注企业经营状况、偿债能力及现金流；中债资信从资源配置及债务政策两方面进行评估，关注房企运营能力及当前债务水平。 海内外评级存在的主要差异 国际评级需要具有普适性、国内评级受买方机构最低可投级别等多方面制约，二者评级体系存在差异。从评级逻辑看，国际评级采用自上而下的放大，宏观及行业环对评级结果的影响更大，而国内评级机构则更侧重评价地产个体的差异。国内机构选取的要素更能反映我国地产行业的特征，给予的经营指标权重高，更关注房地产土储质量，在财务指标上纳入短期偿债指标，并将外部支持纳入调整项。最后，我们认为企业的偿债指标偏弱是导致最近房企评级被下调的关键原因，建议关注评级指标恶化的主体，谨防评级下调对债券估值产生的影响。 风险提示：评级方法披露不完全、评级方法更新存在滞后。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 多家地产企业国际评级被下调 ........................................................................................... 4 方法论：国际评级自上而下为主，国内评级更侧重个体差异 ............................................ 6 国际评级机构遵循自上而下的评级思路 ..................................................................... 7 国内评级机构注重房企个体差异 ............................................................................... 9 将行业风险作为主体打分的一部分 .................................................................... 9 主要逻辑：围绕规模、盈利能力、偿债能力评价地产企业 ................................ 9 评级要素：国内评级要素设置更为细致 .......................................................................... 11 国际评级机构重点考察业务及财务两方面 ............................................................... 11 惠誉从经营及财务两个维度进行考察，并贴合中国情况 ................................. 11 穆迪重点关注企业的杠杆率及规模，财务指标占比较高 ................................. 12 标普重点考察房企规模和长期偿债能力 ........................................................... 12 国内评级机构的评级要素更能反映我国地产业特征 ................................................ 13 大公的评级体系以偿债能力为核心 .................................................................. 13 中诚信国际关注房企的规模及偿债能力 ........................................................... 14 联合评级关注企业经营状况、偿债能力及现金流 ............................................ 14 中债资信关注企业的运营能力及债务水平 ....................................................... 15 评级差异综合比较 ........................................................................................................... 17 评级体系不同带来评级要素差异 ..................................................................