2020年下半年信用债投资策略：迎接挑战，挖掘机遇

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 2020 年下半年信用债投资策略 2020 年 07 月 03 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,205 中债长/中短期指数 180/5,279 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益投资策略：国信 5 月“十强转债”组合》 ——2020-04-30 《固定收益投资策略：国信 7 月“十强转债”组合》 ——2020-06-30 《固定收益投资策略：优选低资质城投债》 ——2020-04-20 《2020 年二季度转债市场策略：强波动和高估值下的出路》 ——2020-04-01 《固定收益投资策略：国信 6 月“十强转债”组合》 ——2020-06-02 证券分析师：赵婧 电话：0755-22940745 E-MAIL：zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 迎接挑战，挖掘机遇  为什么疫情背景下信用风险反而下降？ 债券发行人违约新发数量下降，在新冠肺炎疫情使得全球经济停摆的大背景下，债券市场违约风险有所下降。 GDP 增速、盈利变化不等于现金流变化。虽然疫情使得 GDP 增速快速下滑，企业盈利恶化，但是 2020 年一季度公司现金流净额明显多于过去三年同期。细究主要是筹资活动现金流净额明显增加。 比对企业微观层面和宏观层面，筹资活动现金流净额的变化和过去几年社融增速的变化趋势较相似。考虑到社融增速数据的公告日期明显早于企业财务报表，而且是月度频率，我们可以借助于社融指标来观察企业筹资活动变化。我们预计下半年社融增速仍将继续回升，企业外部筹资仍有保证。  行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优 融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小。 化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多。 房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复。  信用债投资策略：信用下沉，建议中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债） 结合企业偿债能力变化以及当前国内信用债市场的定价，我们认为，虽然疫情冲击了经济增长，但是宽松的宏观流动性保证了企业现金流的畅通，企业短期偿债有保证，低资质信用债信用风险溢价有望压缩，对应到曲线上，AA-和 AA的评级间利差有望压缩 50BP 以上。 细分品种中，目前 1 年 AA-城投债和中票的相对利差已经逐步靠近 2016 年低点位置，短久期高收益城投债相对于短久期民企债、相对于中期城投债的价格优势已经逐渐削弱，超短期高收益城投债潜在收益明显下降。考虑到当前宏观流动性非常宽松，城投债现金流保障度更高，我们认为下沉高收益城投债时可以适当向中长期券延伸。后民企债方面，和 AA-城投债相比，短久期 AA-收益率仍较高，而且违约风险明显下降，也是一种不错的投资选择。 投资级信用债方面，考虑到投资级信用利差的纵向变化主要由流动性溢价主导，而且当前长久期中低等级信用利差仍明显高于 2019 年下半年，我们认为三季度利率债收益上行的大背景下，投资级信用利差仍将继续压缩，压缩幅度 20BP左右。 0.80.91.01.1J/19S/19N/19J/20M/20 M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 为什么疫情背景下信用风险反而下降？ ....................................................................... 5 新发债券违约发行人数量下降 .............................................................................. 5 GDP 增速、盈利变化不等于现金流变化 .............................................................. 5 筹资活动现金流大幅好转促使总体现金流逆势改善 ............................................. 6 下半年社融增速仍将继续回升，企业筹资活动现金流有保证 ............................... 7 行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优 ......................................................... 7 融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小 ............................................................................................................................ 7 化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多 .............................................................................................................. 8 房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复 ...................................... 9 信用债投资策略：信用下沉 ....................................................................................... 10 信用利差纵向变化的逻辑要点 ............................................................................ 10 中债隐含评级 AA-的评级间利差中信用因素占比较高，2020 年大概率压缩 ...... 12 AA-中债市场隐含评级的公募债中，城投债占比六成 ......................................... 13 信用下沉时的品种分配：中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债） . 14 流动性溢价主导的投资级信用利差仍有压缩空间 ........................