快递行业宿命与反抗：快递行业投资框架

宿命与反抗：快递行业投资框架证券研究报告2020年6月24日分析师：许可执业证书编号：S1220518090001联系人：周延宇、李跃森、李然核心观点21. 快递行业的三个周期：竞争周期是核心矛盾2. 竞争周期：小格局看成本，大格局看商流与美国快递行业不同，中国快递行业极大的依赖于电商需求，因而中国快递行业格局需划分为为两个层次的格局去观察。（1）第一层次的格局是快递行业内部格局，遵循自然出清的原则，小格局看成本，成本看管理，中通建立绝对优势。（1）快递企业的基本面受三个周期影响：需求周期、产能周期和竞争周期。3. 投资建议：拥抱确定性和安全边际，到2025年市值尚有一倍空间（1）“看不清“业绩，不妨关注边际变化：应挑选边际改善明显，业绩确定性最强的企业，推荐具备α的圆通。（2）“看不清” 格局，不妨把握安全边际：盈利不确定性上升，中期需警惕行业估值中枢下移的风险。（3）“看不清” 未来，不妨守住企业价值：到2025年市值仍有一倍空间，偏离企业实际价值的波动正是长周期布局的良机，长期坚定看好中国快递行业的发展潜力和投资回报，推荐中通、韵达。风险提示：价格战加剧、行业景气度不及预期、上下游整合带来的并购风险、加盟商爆仓（2）第二层次的格局是电商行业格局，随着电商快递军团化作战格局正式形成，商流将成为决定中国快递行业格局的重要力量。（2）其中需求周期决定短期机会，产能周期波动不明显，而竞争周期逐渐强化，是当下行业的核心矛盾。mNtQsMwPmNoOqPnOtMsOoP6MbP6MpNqQmOrRiNoOqOfQoMqPbRnPpMwMpNvMuOsQrM一、快递行业的三个周期341.1快递行业的三个周期：竞争周期、需求周期、产能周期注：单票收入、成本、毛利为标准化数据资料来源：Wind，方正证券研究所图表1：周期视角看快递中通韵达圆通申通百世中通韵达圆通申通百世资产负债表利润表固定资产(亿)178.3084.65101.2849.1344.95单票收入(元)1.611.611.481.421.36有息负债(亿)07.1130.7510.6571.36单票成本(元)1.021.241.171.251.22财务费用(亿)-5.850.090.52-0.69-0.16单票中转成本(元)0.370.390.390.500.46净资产(亿)383.03135.34132.2192.1139.21单票运输成本(元)0.630.850.740.710.76供给单票毛利(元)0.590.370.310.170.14分拨中心数量9159736898单票费用(元)0.130.130.140.10.27土地所有权(亿)25.0920.2529.099.2-所得税率17.45%24.57%24.30%22.61%-房屋资产(亿)55.9410.5842.915.35-单票净利(元)0.440.240.20.18-0.03自动化设备(亿)37.7936.3915.3114.3125.72净利润(亿)52.9224.1417.9313.43-2.05自有车辆(辆)6450-15553650-修正ROE26%65%26%26%-5.10%车辆资产(亿)33.67116.269.220.05扣派净利率22%14%8%13%-0.60%CAPEX(亿)52.2643.7733.5919.8714.98 扣派扣现资产周转率0.871.471.311.122.2111月日均业务量(亿票)0.370.360.29扣现权益乘数1.333.102.511.763.85需求ROIC15.03%20.08%10.96%14.41%-1.12%业务量(亿票)121.2100.391.1573.775.76现金流量表业务量增速42.25%43.59%36.76%44.17%38.50%加盟商网点数量（个）48003728418035255200年份20152016201720182019自由现金流(亿)10.806.594.40-0.11-6.45社零增速10.68%10.43%10.21%4.02%8.05%经营活动现金流(亿)63.0650.3637.9919.768.53实物网上零售额增速31.60%25.60%28.00%25.40%19.50%应收账款(亿)6.766.8911.968.6312.29电商渗透率10.77%12.62%14.96%18.43%20.71%应付账款(亿)14.7542.9434.9224.1833.9竞争周期—以价格形式呈现(长周期的关键变量)受行业格局、供需关系影响，影响单票收入，波动较大，难以预测需求周期—以业务量形式呈现(短周期的关键变量)派生需求，波动取决于渗透率和消费增长，需求周期同时影响竞争周期和产能周期产能周期—以成本形式呈现(影响在逐渐增强)资产越来越重、经营杠杆增加，随着需求增速放缓，产能周期会更加明显行业属性①利他性物流行业通过降低成本创造价值，利润率无法持续提升②成长性派生需求，市场空间巨大，能够持续增长③规模效应小件规模效应极强，美日均已实现寡头垄断商业模式—以加盟制呈现①中转直营，网点加盟的模式使得快递行业资产结构更灵活。②加盟商具备“蓄水池”功能，是价格战一线的“缓冲带”，快递总部因此现金流极佳、利润波动也可以保持相对稳定。45资料来源：Wind，方正证券研究所1.2需求周期：短周期的关键变量▪具备阿尔法的个股叠加向上的需求周期，带来极大地想象空间，而个股行情往往伴随着持续验证的高业务量增速启动。20222426283030%35%40%45%50%55%60%201903201904201905201906201907韵达业务量增速股价（元）152025303535%40%45%50%55%60%18/07 18/08 18/10 18/11 19/01 19/03 19/04 19/06申通业务量增速股价（元）图表2：复盘申通——业务量增速驱动股价上行图表3：复盘韵达——业务量增速驱动股价上行▪需求周期持续向上是快递企业历年业绩高增长的核心原因。自电商需求2008年爆发以来，行业高景气度已维系超12年（业务量12年CAGR39%），而中通、韵达、圆通、申通作为行业高景气度的直接受益者，2019年其扣非归母净利润较2014年分别提升13.97、5.68、2.06、2.28倍。561.2需求周期：影响逐渐弱化2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4毛利润(百万元）中通730.65 1,123.91 1,137.77 1,353.26 1,032.13 1,457.25 1,325.31 1,550.19 1,259.59 1,768.57 1,596.94 1,996.00 yoy41.26%29.66%16.48%14.55%22.04%21.36%20.50%28.76%百世-88.07 110.74 130.64 19.13 30.00 226.44 217.90 309.04 126.00 234.09 244.49 413.76 yoy104.48%66.79%