高速公路行业：公路行业，优选经济发达地区业绩、分红稳定的行业龙头

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary] 公路行业：优选经济发达地区业绩、分红稳定的行业龙头 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 高速公路Ⅱ行业 2020.07.01/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席交运分析师： 许可 执业证书编号： S1220518090001 TEL: 0755-36876476 E-mail： xuke0@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 李然，周延宇 E-mail： liran@foundersc.com zhouyanyu@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 23 总股本(亿股) 463.50 销售收入(亿元) 107.41 利润总额(亿元) -21.96 行业平均 PE -101.84 平均股价(元) 4.89 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 摘要： 1.全行业进入稳定增长期，供需两侧都难有突破式增长。 高速公路是典型的基础设施，供给宏观调控，需求刚性稳定，一旦进入成熟期，供需两侧都会演化得非常缓慢。从全局来看，我国“71118”公路网建设已经进入尾声，东中西部公路里程增速均将至 5%以下，未来供给端较难有大幅提升。需求端车流增速放缓且结构稳定，单条高速日均客流增速中枢在 5%以下，存量水平是 2.6 万辆。客货比结构稳定保持在 3:1。客、货车车流驱动因素出现结构性变化，私家车取代商用车，轻小量货车取代大宗商品货车，驱动因素的结构变化可以帮助稳定车流增长。 2.横向盈利差异看区位，纵向盈利差异看基建。 车流、新项目投产是影响高速公司盈利水平两大核心变量。车流主要贡献横向差异，投产或改扩建贡献纵向波动。经济发达地区人口流动和聚集效应强于一般地区，人均 GDP 更高的省份盈利水平更好，盈利规模更大。高速公司一般采取车流量折旧法计提，折旧摊销在全生命周期内平滑，因此毛利比较平稳。但新投路段因融资会导致一次性的财务费用提升，以及前期亏损的路段会积累递延所得税资产，这二者均会导致高速公司盈利水平出现一定程度的纵向波动。 3.长期 ROE 水平决定回报率和估值，分红决定估值稳定程度。 长期 ROE 均值可以反映高速公司的回报率水平，高速公司的 ROE根据区位分层，江浙沪和广深地区高速公司 ROE 稳定度和绝对值均领先于其他地区，多年均值可以达到 15%，在全 A 股中也属于较高水平。这些地区的高速公司可以持续获得超额收益，复合年化收益稳定在 10%以上。估值高度看 ROE，估值稳定看分红比例，一方面稳定分红的高速公司具备类债属性，股息率的锚定作用可以稳定估值；另一方面高分红吸引稳健投资者，从根本上规避频繁买卖引起的估值波动。 4.坚定持有经济发达地区的优质路产，做时间的朋友。 持有高速公司的回报主要来自利润平稳增长，因此 ROE 稳定，分红率稳定的公司是首要选择。建议关注经济发达地区路产，宁沪高速、深高速、粤高速 A。 风险提示：疫情延续时间超预期；宏观经济下滑超预期；上市公司改扩建超预期；通行费减免或者打折政策超预期 研究源于数据2研究创造价值 [Table_Page] 高速公路Ⅱ-行业深度报告 目录 1 商业模式：行政垄断的重资产坐商 ............................................. 5 1.1 建造成本：总体逐年上升，单公里建造成本约 1 亿元 ................................................... 6 1.2 资金来源：70%出资来源于贷款 ....................................................................................... 7 1.3 车流流量及结构：盈利的关键指标 .................................................................................. 8 1.4 收费标准：各地收费标准不同，但不是高速盈利水平产生显著差异的原因 ............... 9 1.5 总结：经营、财务杠杆双高，全行业收支情况不理想 ................................................. 11 2 横向比较：各地高速公司的 ROE 为什么有差别？ ................................ 11 2.1 盈利水平 ............................................................................................................................ 12 2.2 营运能力和杠杆水平：总资产周转率和资产负债率的行业中枢分别是 0.2 和 60% .. 18 3 行业空间：全行业进入成熟稳增长期 .......................................... 19 3.1 路的空间：总里程世界第一，部分区域路网密度有提升空间 ..................................... 19 3.2 车的空间：客货车流增速趋缓趋稳 ................................................................................ 21 3.3 辅业的空间：收益不稳定，难以替代主业 ..................................................................... 24 4 投资策略：持有龙头，强者恒强 .............................................. 26 4.1 回报率：仅经济发达地区高速公路股可以穿越牛熊 ..................................................... 26 4.2 估值：ROE 决定高度，分红比例决定稳度 ..................................................................... 27 4.3 建议关注：区位优势明显，盈利分红稳定的高速龙头 ................................................. 30 mNtQoQyRoPoOoRmPtMsOmNaQbP8OpNqQnPpPeRpPrOlOnNpO6MsQtQxNqNoONZpNmQ