物流行业系列六：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ 2020 年 6 月 23 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 徐君 xjun@gf.com.cn [Table_Title] 物流Ⅱ行业 物流系列六：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军 [Table_Author] 分析师： 曾靖珂 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260520050002 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 021-60750602 010-59136622 zengjingke@gf.com.cn guoz@gf.com.cn 请注意，曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  投资者通常以互联网平台型企业或连锁加盟制企业的商业模式理解加盟制快递公司，不同的商业模式自有其共性，而加盟制快递公司的供需特性在于：To B 的交易模式+不生产实物商品+高价格敏感特性。供需特性对加盟制快递公司商业模式的影响表现为：加盟制快递企业的总部主导“厂-商”关系的难度远大于消费型加盟连锁公司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。  总结加盟制快递公司商业模式的两大核心要素：行政发包和固定收费。行政发包，体现为总部对一级加盟商、一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。固定收费制，体现为总部公司对加盟商的收费制度，其中面单以量计费，其作用类似于固定化税额；派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权”。  这一模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束而形成的结果。总部与加盟商之间的权利调整过程，亦是总部公司强化渗透能力、降低治理风险的过程，率先完成这一轮模式调整的公司更具比较优势。但总部的 规模效应边际递减和技术后发学习效应，又提高了龙头公司与其他公司拉开差距的难度。当下阶段，总部和加盟商都在寻找下一个成本效率的优化路径。  看好下一阶段效率冠军的两种路径演绎：第一重路径的核心是突破信息收集与监督成本的约束，即末端直链、真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，更有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。第二重路径的核心是范围经济，为末端赋能，总部赋能+放权。为收件端加盟商赋能体现为“强总部-强转运中心”模式把控白牌厂商的短链化趋势，提高加盟商的盈利能力；为派件端加盟商赋能表现为末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。  投资建议：快递估值的比价重心在成本，快递的每一轮行情都伴随着产能利用率提升和成本管控超预期。过去20 年里，快递成本优化的底层逻辑是规模经济，抓手是网络化、自动化。未来竞争的核心将是末端生态建设、范围经济，抓手是服务化。目前，中通、韵达已基本完成网络化、自动化的转变，正大步迈向末端服务化，总部赋能+放权将加速激发范围经济。重点关注：成本领先、不断突破的韵达股份；关注：持续改善、估值较低的圆通速递、申通快递。        风险提示。电商增速不及预期；快递价格战加剧；人力运输成本大幅上涨；新冠疫情出现反复。 相关研究： 物流Ⅱ行业:物流系列五：全链路视角下的快递成本优化——结构与空间 2020-06-15 物流Ⅱ行业:快递行业空间可期，存量博弈加速龙头突围 2020-01-19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 韵达股份 002120 CNY 24.81 2020/05/06 买入 35.56 0.97 1.12 25.58 22.15 17.83 14.52 17.3 16.6 圆通速递 600233 CNY 14.99 2020/05/06 增持 13.57 0.59 0.64 25.41 23.42 14.96 13.27 12.6 12.1 申通快递 002468 CNY 16.75 2020/02/27 增持 21.90 0.95 1.03 17.63 16.26 10.12 9.10 13.7 13.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；韵达股份股价和 EPS 已除权 sPsOoMxPxP6MaO9PnPrRtRqQiNoOqOeRnPtP6MnMtMvPoNoOuOrMrR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 一、如何对标：商业模式的共性与特性 .............................................................................. 5 （一）与平台型企业对比：仅在电商商家端具备同边网络效应，跨边网络效应不明显 ................................................................................................................................ 5 （二）与连锁加盟模式企业对比：满足大空间、规模效应、高壁垒三要素 ............... 6 （三）核心差异：总部把控“厂-商关系”的难度远高于连锁加盟模式 .......................... 9 二、组织结构的演变根源于信息监督与成本效率的两难 .................................................... 9 （一）商业模式的两大核心要素：行政发包和固定收费 ............................................ 9 （二）与海外快递公司末端外包存在本质区别........................