化妆品行业专题研究报告：美妆刚需，聚焦营销、渠道、研发强者

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 商业零售行业 化妆品行业专题研究报告 美妆刚需，聚焦营销、渠道、研发强者 2018 年 7 月 5 日 强于大市（维持）投资要点  高端、彩妆带动强劲反弹，消费升级为根本驱动力；预测 2018-2020 年狭义化妆品零售额 CAGR+15%左右。2017 年，中国正品行货化妆品零售额约 2663 亿元，同比约+12.4%，其中：1）护肤品增速+23.2%、彩妆增速+47.4%、香水增速+35%；2）中高端化妆品增速+37.5%，年家庭收入在2.1 万-4.0 万美元的 upper middle class 迅速扩容是推动高端化妆品快速增长的主因。彩妆热销缘于：1）社交、新媒体可视化推动；2）全球经济增速放缓下的“口红效应”；3）中国彩妆低渗透、高成长。 产业链：品牌高附加，研发生产、渠道专而精。品牌商拥有最强话语权，毛利率约 60%~80%，净利率 10%左右。经销商、电商服务商、终端零售商毛利率约 25%~45%，净利率 5%~10%。研发和生产类企业毛利率约16%~32%，平均净利率水平 10%。中国化妆品较为分散，欧莱雅中国市占率约 8.1%，本土化妆品企业市占率普遍在 5%以下。经销商存量整合，青岛金王、怡亚通逐鹿，金王全产业链布局，构建美妆 S2B2C 平台。化妆品线上渗透率提升、品牌商线上业务外包共同推动化妆品电商服务商快速发展。 研发/营销/渠道造就品牌，消费者品牌驾驭研发/营销/渠道。行业研发费用率 2.0%~3.5%；欧美品牌重科技感，日本品牌医学背景强，中国品牌主打草本护肤，韩国品牌擅长概念创新；高端护肤品牌着重打造经典系列，年轻化品牌、彩妆快速更新。品牌商 SG&A 费用率高达 45%-70%，营销费用率 10%-30%。传统媒体投入急剧下降，微信、微博、直播等自媒体、新媒体投入快速上升。渠道兴衰影响化妆品格局，传统品牌加速触网，2017 年中国中高端品牌线上销售占比 13.4%，大众品牌线上占比普遍在 20%+；互联网品牌御泥坊等开启全渠道布局；CS 渠道呈现分化，传统 CS 连锁、屈臣氏面临挑战，丝芙兰迎新机遇。 中国市场：国际品牌占据高端；本土品牌中端逐鹿，全面崛起任重道远，重点观测终端销售增速。预计未来 3~5 年，欧美品牌将继续垄断高端市场，韩国品牌高峰期已过；本土品牌享受消费升级、自然草本、时尚及娱乐产业蓬勃发展良好契机，处发展转折点：由渠道驱动向品质、品牌驱动，由渠道品牌向消费者品牌转变。鉴于研发/品质/品牌等要素需长时间沉淀，本土品牌全面崛起尚需时日。“化妆品+资本”方兴未艾，渠道商整合是重点领域；品牌商方面，本土化妆品企业尚不能在研发/营销/渠道等维度赋能同业，并购仍处探索期。“化妆品+新技术/互联网”创新迭出，智能检测/个性定制/AR 试妆等是重要方向，化妆品龙头积极布局。 风险因素：本土品牌转型升级不达预期；经济增长放缓，消费升级受阻。 投资策略。建议三条主线择股：1. 质地良好，变革推动基本面趋势性向好的公司：产品年轻化成效显著、新品迭出、基本面趋势性向好的上海家化；推荐营销发力、渠道创新-线上及单品牌店快速增长、激励落地的珀莱雅。2. 推荐整合经销商卡位 CS 渠道、发展独家代理品牌及自有品牌、探索美妆新零售的青岛金王。3. 受益于化妆品线上渠道快速增长的美妆及相关服务商：卡位互联网、面膜两大成长赛道，内生与并购共同驱动的御家汇；关注兼具美妆代运营、4A 公司属性的网创科技。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2017A 2018E 2019E 2017A2018E 2019E 上海家化 38.7 0.58 0.83 1.13 65.4 46.0 33.6 买入 青岛金王 8.9 0.58 0.55 0.67 15.1 15.9 13.2 买入 珀莱雅 43.5 1.00 1.30 1.72 42.6 32.5 24.6 增持 御家汇 29.9 0.58 0.69 0.86 51.5 43.5 34.8 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 7 月 4 日收盘价 中信证券研究部 徐晓芳 电话：0755-23835427 邮件：xuxiaofang@citics.com 执业证书编号：S1010515010003 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 关税下调影响较小，美妆刚需还看中产…(2018-5-31)2. 黄金珠宝行业深度报告—景气向上，步入时尚时代…(2017-10-26)3. 黄金珠宝行业专题研究报告—模式、品类 、 盈 利 三 维 对 比 老 凤 祥 & 周 大福………………(2017-06-26)4. 周大福（01929.HK）投资价值分析报告—珠宝龙头，时尚生辉(2017-05-22) 5. 通灵珠宝（603900）投资价值分析报告 — 稀 缺 王 室 珠 宝 ， 资 本 助 力 扩张………………(2017-12-05)-13%-3%7%17%27%37%170208170508170808171108180208沪深300 零售 化妆品行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中国化妆品：增速反弹，高端崛起，彩妆正劲 .................................................................... 1 中国化妆品：总规模超 5442 亿元，增速反弹 ..................................................................... 1 高端、彩妆带动增速反弹，消费升级为根本驱动力 ............................................................. 2 化妆品产业链：品牌高附加，研发生产、渠道专而精 ......................................................... 5 产业链：研发生产、品牌、渠道与终端 ............................................................................... 5 盈利能力：品牌商最强，终端零售其次，生产环节最弱 .................................................... 10 核心要素：研发/营销/渠道造就品牌，品牌驾驭研发/营销/渠道 ......................................... 11 研发创新：品质源泉，创新驱动 ........................................................................................ 12 营销：长期塑品牌，短期提销量 ...........................................