零售行业京东（JD.USHK9618.HK）赴港上市跟踪报告：组织升级、经营提效带动利润率提升

【方正零售·公司报告】京东（JD.O/HK 9618.HK）赴港上市跟踪报告：组织升级、经营提效带动利润率提升联系人： 于畅分析师： 薛玉虎；执业证书编号：S1220514070004证券研究报告2020年6月19日1核心观点行业增长及竞争格局：2019年中国网络零售行业总规模8.5万亿，仍然保持22%的高增速。三四线用户渗透率提升、品类扩张是行业增长的两大驱动因素。竞争格局来看，2019年阿里、京东、拼多多交易规模（各公司披露口径）分别约为7万亿、2万亿、1万亿，市占率分比为66%、20%、10%。其中京东是第一大自营电商，通过自建物流体系，创造了成本、效率、体验上的卓越竞争优势，在3C、家电领域建立了竞争壁垒。京东规模及用户增长预测：预计京东GMV仍保持较高增速：（1）快消品是重要增长引擎，2020年京东超市目标是快消品GMV突破8000亿人民币。快消品行业市场规模在6万亿左右，包括包装食品、酒水、个护等。京东战略合作沃尔玛、永辉，目前京东是快消品经营规模最大的零售商。（2）自营和第三方平台均将保持高速增长。（3）从用户维度来看，三四线获客加速，得益于腾讯、沃尔玛等战略合作伙伴引流、以及品类扩张、单客价值提升，2020Q1年活跃买家3.87亿。预计2019-2022年的GMV复合增速为17.6%。利润率提升：履单后毛利率（ fulfilled profit margin ）2016年/2019年分别为5.2%、8.2%；京东商城净利率（JD Mall gross margin） 2016年/2019年分别为0.9%、2.5%。得益于三个因素：（1）聚焦于家电、3C等强势品类，推进C2M提高毛利率。（2）盘活物流资产，物流履单、折旧摊销费率降低，2019年JD Property引入战略投资者GIC ，售后返租模式减轻折旧摊销压力。（3）平台佣金及广告收入高增长。顺利完成变革和组织升级，赴港上市并孵化多家子公司：京东在2019年顺利完成组织架构、业务战略升级，以徐雷先生为核心的新一代管理团队强调“有质量的增长”。2020年6月18日公司在港交所上市（9618.HK），集团旗下拆分多家子公司，包括京东物流、京东数科、京东健康、达达，已申请豁免权（ 3年内将子公司分拆并在港交所上市），达达集团（DADA.O） 2020年6月5日在纳斯达克上市。盈利预测：我们预计京东2020-2022年分别实现收入6976亿元、8255亿元、9579亿元，对应同比增速分别为21%、18%、16%；预计2020-2022年分别实现Non-GAAP归属股东净利润164亿、221亿、271亿，对应利润率分别为2.4%、2.7%、2.8%。当前估值对应2020-2022年分别为40x、30x、24x 市盈率。2qNrNtRzRyQ9PdN7NpNnNpNqQlOrRoQjMmOmObRpOtNNZtQrOxNpPpQ第一部分：中国电商行业的增长驱动力及竞争格局分析第二部分：公司概况，京东发展历程及股权结构第三部分：公司核心财务指标、经营数据、业务拆分第四部分：公司经营分析及核心变化第五部分：公司子集团及子公司情况第六部分：盈利预测及风险提示报告大纲3第一部分中国电商行业增长驱动力及竞争格局42019年中国实物商品网上零售额达到8.5万亿（YoY+21%），品类扩张，客单价提升是核心驱动力➢2019年电商在社零中渗透率达到20.7%（vs 2018年18.4%）➢2019年平均网购居民年交易额达到1.31万（vs 2018年1.15万）➢2019年中国网购居民达到6.49亿，物流体验提升，拼多多等新平台崛起，三四线市场的用户红利仍在图表：中国网购商品在社会零售中渗透率资料来源：艾瑞咨询，Bi data，国家统计局、方正证券研究所30.133.236.638.141.163.24 4.19 5.48 7.02 8.52 10.77%12.63%14.97%18.42%20.71%0%5%10%15%20%25%05101520253035404520152016201720182019社会零售总额(万亿）实物商品网上零售额（万亿）电商在社零中渗透率行业：电商增长红利仍在图表：2015-2019年电商行业规模电商行业规模 2011 20122013201420152016201720182019实物商品网上零售额（亿元）6581 11004 15645 23434 32424 41944 54806 70198 85239YoY67.2% 42.2% 49.8% 16.2% 29.4% 30.7% 28.1% 21.4%中国网购居民规模（亿人） 1.692.423.023.614.134.675.336.16.49*YoY43.2% 24.8% 19.5% 14.4% 13.1% 14.1% 14.4% 6.4%平均网购居民年交易额（元）3894 4547 5180 6491 7851 8982 10283 11508 13134 YoY16.8% 13.9% 25.3% 1.6% 14.4% 14.5% 11.9% 14.1%备注：平均网购居民年交易额=实物商品网上零售额/网购居民规模备注：BigData-Research预计至2019年底中国网购居民规模达到6.49亿人5不同消费品类的线上渗透率情况（1）3C、家电、服装的电商渗透率最高（2019年分别为46%、44%、34%）（2）近年来低客单品类渗透率也在快速提升，尤其是化妆品、包装食品等（3）新品类带动网购居民订单量增长，年消费总额提升，物流等基础设施的进步是基础图表：2014-2019年细分品类的销售额及电商渗透率资料来源：Euromonitor，方正证券研究所销售额，万亿人民币2011201220132014201520162017201820193C0.700.800.971.081.111.191.211.211.27服装鞋履1.551.711.851.962.072.172.312.492.62家电0.490.510.590.620.620.650.770.810.82珠宝首饰0.560.660.780.800.850.870.931.001.08生鲜（估计）1.701.781.851.911.982.042.102.122.15包装食品1.081.211.341.461.511.581.681.791.90酒0.830.880.860.820.870.971.091.201.25软饮料0.270.300.340.380.390.400.420.440.47美妆日化0.230.250.280.300.320.340.370.420.48线上渗透率，%2011201220132014201520162017201820193C10.516.821.229.236.440.642.944.845.8服装鞋履2.14.67.312.318.123.327.731.134.3家电10.418.525.630.733.735.738.341.144.1珠宝首饰11.62.33.54.95.76.67.68.7生鲜（估计）0.30.40.51.11.92.83.75