汽车行业：双积分政策修订点评，两手都要抓，促进节能与新能源汽车协调发展

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 跟踪分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 汽车行业：双积分政策修订点评 两手都要抓，促进节能与新能源汽车协调发展 [Table_Summary] 核心观点：  事件：新的双积分政策将于 21 年 1 月开始执行。6 月 22 日，工信部发布《关于修改<乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法>的决定》，新的双积分政策将于 21 年 1 月 1 日开始施行。  双积分政策主要调整：“两手都要抓”，促进节能与新能源汽车协调发展。过去几年，双积分政策存在企业在燃油汽车节能方面投入不够、积分市场供需不平衡等问题，新的双积分政策主要有以下调整：1. 明确21-23 年新能源汽车积分 14%、16%、18%比例要求；2. 纯电动乘用车单车积分大幅下滑，强化对能耗等体现整车先进性指标的要求；3. 增加了引导传统乘用车节能的措施，21 至 23 年低油耗乘用车分别按照其数量的 0.5、0.3、0.2 倍核算新能源积分达标值，核算优惠力度逐渐提高；4. 建立传统能源乘用车节能水平与新能源正积分结转的关联机制，若车企传统能源乘用车燃料消耗量实际值与达标值的比值不高于123%，其新能源正积分可按照 50%的比例向后结转。  关注传统能源汽车、新能源汽车降耗增效相关技术创新，行业或将迎来新一轮供给侧改革。1. 新的双积分政策将引导车企主动提升传统能源乘用车节能水平，我们认为，未来供需格局改善且存国产替代可能的下述技术领域值得关注，如 CVT、制动能量回收、电动助力转向、轻量化技术、48V 系统、普混、插混等。2. 新的双积分政策强化了能耗等要求，纯电动乘用车电耗若满足一定要求，单车积分最高可增加50%，新能源汽车降本增效技术路径方面，我们认为可关注动力系统——电驱动轴（博世 eAxle 体积减小 20%，GKN 下一代 eDrive 降低 25%成本、20%重量，提升 10%能效）、传动系统——多档位传动机构（两档变速器较单档大约可降低 5-6%能耗）、制动系统——电子液压制动系统 EHB（博世 iBooster 与 ESP 组合实现近 100%制动能量回收，提升电动车续航 20%）。3. 车企节油降耗形势更为严峻，研发、生产制造成本都会较大幅度上升，双积分政策或导致行业新一轮供给侧改革，依靠核心竞争力建立品牌力提升 ASP 及份额进而做大收入端是关键。  投资建议：本次政策落地进一步稳定了行业的预期，坚定了新能源的发展战略，同时鼓励企业加强对油耗的应对。技术储备、成本及费用管控能力强的车企具备更大的利润弹性，整车方面我们推荐有望迎库存、需求周期的广汽集团（A/H）及经营韧性强、低估值高股息率的龙头上汽集团，零部件考虑到油耗/电耗水平提升路径带来的结构性机会，我们推荐万里扬（多档位传动机构）、华域汽车（电驱动轴、电控制动）。  风险提示：新能源汽车政策调整；行业需求低于预期；新能源汽车销量不及预期；相关技术渗透率提升不及预期；技术变革风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 yanjungang@gf.com.cn 分析师： 刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 SFC CE No. BOT241 021-60750604 liuzhiqi@gf.com.cn 请注意，张乐,闫俊刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 汽车行业:新能源汽车补贴期延长，新规引导产业平稳发展、做优做强 2020-04-24 汽车行业:双积分政策修正案发布，重视车企的油耗应对 2019-07-10 [Table_Contacts] -10%-5%0%5%10%15%06/1908/1910/1912/1902/2004/20汽车沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 跟踪分析|汽车 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 20E 21E 20E 21E 20E 21E 20E 21E 上汽集团 600104.SH CNY 17.97 2020/04/30 买入 25.60 1.97 2.35 9.13 7.64 8.11 5.23 9.2 10.4 广汽集团 601238.SH CNY 9.05 2020/05/19 买入 11.90 0.79 0.92 14.70 10.66 - - 7.3 9.1 广汽集团 02238.HK HKD 6.24 2020/05/19 买入 9.55 0.79 0.92 9.24 6.70 - - 7.3 9.1 华域汽车 600741.SH CNY 21.19 2020/04/29 买入 27.50 1.83 2.20 11.56 9.63 5.25 3.73 11.8 13.3 万里扬 002434.SZ CNY 8.66 2020/04/29 买入 11.66 0.53 0.68 16.38 12.80 12.56 10.83 10.3 11.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币，EPS 单位为人民币 oPsRsMwPnMmMrOnOtMsOoPaQ8Q7NnPqQoMoOfQoOrPiNpNnRbRoPpQvPrMoRNZnOrO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 跟踪分析|汽车 一、事件：新的双积分政策将于 21 年开始执行 6月22日，工信部发布《关于修改<乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法>的决定》（下简称“双积分政策”），新的双积分政策将于21年1月1日开始施行。17年9月我国发布了双积分政策，19年7月9日，工信部发布了双积分政策修正案征求意见稿。 二、双积分政策主要调整：“两手都要抓”，促进节能与新能源汽车协调发展 过去几年，双积分政策有效推动了我国新能源汽车的推广，但存在企业在燃油汽车节能方面投入不够、积分市场供需不平衡等问题。新的双积分政策对传统能源、新