汽车行业：基于国三存量数据的重卡销量测算，乘风破浪的重卡市场，高景气度未完待续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车行业：乘风破浪的重卡市场，高景气度未完待续 ——基于国三存量数据的重卡销量测算 2020 年 06 月 22 日 看好/维持 汽车 行业报告 在国内疫情恢复期的 2020 年 4、5 月，重卡销量连创新高。重卡销量的强势已经持续了近 4 年，资本市场当前对国内重卡市场高景气度的持续性抱有较多疑虑。结合对保有量-经济增速的分析，以及最新的国三保有量数据的分析，我们认为重卡市场高景气度将持续至 2021 年。重卡市场的波动中枢将明显上移，2014-2015 年 55 万辆的年销量低谷将不会出现。 货车销量的背后是货运周转量，而货物周转量最主要的驱动力是一、二产业的发展。对近年数据分析发现，中国货车保有量增速与公路货物周转量增速及一、二产业的 GDP 增速明显正相关。 国三等旧车报废置换新车将是 2020 年重卡销量增长的主要动力。考虑疫情影响，年内公路运力总需求可能与去年基本持平，造车货车销量与报废量相近。根据国三存量数据、历史自然淘汰率及各地鼓励报废、国三限行政策估算，2020年重卡旧车报废将合计达到 115 万辆，明显高于我们此前的预期。 如 2021/2022 年一二产业 GDP 增长 9%/5.8%，国内重卡保有量需要增长8.5%/4.5%。届时老车报废量将显著下降，销量将主要取决于经济增长。 预计 2020/2021/2022 年重卡市场销量（含海外）分别为 131/126/90 万辆，相比此前预测提升 19/30/6 万辆，增量主要来自于国三存量的预测变动。预计到2021 年下半年柴油车国六全部实施之前，重卡市场仍将维持相当高的景气度。我们认为国内重卡市场的长期中枢在 113 万辆左右。考虑到海外市场的快速增长，中国重卡行业未来的销量波动中枢将在 120 万辆以上。 投资策略： 我们认为重卡板块将跑赢汽车行业整体。结构方面，随着国六实施，排放的高门槛将影响到整个行业。建议关注各环节龙头，包括潍柴动力（动力链、整车）、中国重汽 H（整车）、中集车辆 H（挂车、专用车上装）以及渤海汽车（活塞）。 风险提示： COVID-19 引发的全球新冠疫情持续时间长于预期；全球化发生根本逆转。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 潍柴动力 1.21 1.18 1.05 11.3 11.6 13.0 1.94 强烈推荐 中国重汽 H 2.42 3.61 3.44 12.5 8.4 8.8 1.14 推荐 中集车辆 H 0.76 0.77 0.87 8.0 7.9 7.0 0.82 推荐 渤海汽车 0.08 0.03 0.26 41.9 96.2 12.6 0.53 强烈推荐 资料来源：wind、东兴证券研究所 未来 3-6 个月行业大事: 2020 年 7 月 1 日：国五汽油车停止生产 2020 年 7 月 23 日：2020 年版新能源车补贴标准开始实施 行业基本资料 占比% 股票家数 173 4.5% 重点公司家数 - - 行业市值(亿元) 22448.05 3.28% 流通市值(亿元) 15728.96 3.14% 行业平均市盈率 34.4 / 市场平均市盈率 18.82 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘一鸣 021-25102862 liu_y m@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520050003 研究助理：张觉尹 021-25102862 zhangjuey in@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119070035 -10%0%10%20%30%6/248/2410/24 12/242/244/24汽车 沪深300 P2 东兴证券行业报告 汽车行业：乘风破浪的重卡市场，高景气度未完待续 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 在国内疫情恢复期的 2020 年 4、5 月，重卡销量连创新高。由于 2016 年四季度以来，重卡销量的强势已经持续了近 4 年，资本市场当前对国内重卡市场高景气度的持续性抱有较多疑虑。结合对保有量-经济增速的分析，以及最新的国三保有量数据的分析，我们认为：  由于国三保有量明显超出我们此前的估计，2020 年国内重卡销量有望再创新高达到 121 万辆。2020 年内国三报废将是重卡市场增长的主要动力。  长期看重卡保有量与一、二产业 GDP 增长率呈正相关。由于中国经济规模已经远超上一轮重卡周期，重卡销量的波动中枢将持续上移。2014-2015 年 55 万辆的年销量低谷将不会出现。 1. 重卡保有量长期看与一二产业发展正相关 货车销量的背后是货运周转量，而货物周转量的最主要驱动力是第一、第二产业的发展。 重卡按照用途主要分为物流车和工程车，每一种的景气程度都与经济发展明显相关。物流车主要服务于大宗货物以及消费品的运输，需求更为刚性，近年随着快递业的发展还稳中有增，体现在销量上则是波动较少；而工程车主要服务于各类基础建设，销量波动较大。 图1：重卡按照用途的分类 图2：各类重卡占比 资料来源：东兴证券研究所整理 资料来源：WIND；东兴证券研究所 重卡行业的周期性强于货车整体，然而重卡作为货运工具、生产资料的投资品特性与其他货车相同。因此，公路货运周转量和背后的 GDP 是重卡行业景气度的重要决定因子。参考公安部的货车保有量数据，可以看到在最近一轮经济周期（2010 年以来）中，货车保有量的同比增速与一二产业 GDP 的同比增速有较强的相关性。 45.4% 52.9% 52.2% 42.1% 48.1% 31.0% 25.0% 26.9% 31.1% 30.4% 23.6% 22.0% 20.9% 26.8% 21.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019牵引车 底盘 载货车 rQpMqOuNoPrRqPpMrOnRnMbRdN6MpNrRpNnNkPnNsMeRtRmRaQrRnNuOpNyQwMrRnQ 东兴证券行业报告 汽车行业：乘风破浪的重卡市场，高景气度未完待续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图3：近年国内货车保有量与公路货运周转量同比增速 资料来源：WIND; 东兴证券研究所 图4：2010 年以来国内货车保有量与一二产业 GDP 同比增速 资料来源：WIND；东兴证券研究所 2014 年以来，货车保有量增速与一二产业 GDP 增速仍然呈正相关，但弹性有所加大，同时一二产业零增长对应的货车保有量增速有所下降。我们认为其原因主要是：一二产业 GDP 增速相比此前有明显下降；治超降低单车运力；电子、制药等高附加值工业在第二产业中占比逐渐加大。 y = 0.3959x + 0.0623