转型期承压，新渠道新产品有望驱动修复

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 甘源食品（002991.SZ）：转型期承压，新渠道新产品有望驱动修复 2025 年 8 月 29 日 强烈推荐/维持 甘源食品 公司报告 事件：公司发布 2025 年半年度报告：实现营业收入 9.45 亿元，同比下降 9.34%；归母净利润 0.75 亿元，同比下降 55.20%；扣非归母净利润 0.64 亿元，同比下降 56.01%。其中二季度单季营收约 4.41 亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22 亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润 0.18 亿元，同比-70.91%。 品类表现分化，总体承压。2025H1，公司各主要品类走势分化，整体压力较大。综合果仁及豆果系列收入 2.73 亿元，同比-19.92%，库存有所累积，为拖累业绩的主要因素之一，主要考虑为春节错期以及公司取消部分低价礼盒的影响。老三样表现相对平稳。青豌豆系列收入 2.34 亿元，同比-1.56%，蚕豆系列收入 1.25 亿元，同比+2.11%，公司新品翡翠豆、蚕豆带来蚕豆系列增量。瓜子仁系列收入 1.25 亿元，同比-9.51%。其他系列收入 1.75 亿元，同比-11.50%。受渠道改革及大环境需求疲软，公司整体收入下滑。 渠道分化明显，电商及海外突出，经销承压。2025H1，经销渠道收入 6.96 亿元，同比下降 19.84%，仍占七成以上，推测主要为传统经销渠道下滑，为公司主动经销转直营的结果。电商渠道收入 1.53 亿元，同比增长 12.42%，略超预期，推测主要受抖音爆发式增长所带动。公司加强电商自营，电商渠道毛利率明显高于其他渠道。直营及其他渠道收入 0.83 亿元，同比大增 154.63%，我们认为在公司直营转经销期间以及直营的初期，公司直营渠道维持高增长确定性较高。我们推测，经销渠道中量贩零食、山姆渠道以及海外经销均有较好增长。其中，上半年海外收入 0.44 亿元，同比+162.92%。短期内越南查税行动对该地销售造成扰动，但不改公司海外长期发展趋势，我们依然看好公司海外发展。 费用率上升，或逐步缓解。公司 25H1 毛利率 33.61%，同比-1.33pct，主要是受渠道结构变化和棕榈油价格上涨影响。销售费用率/管理费用率分别为18.56%/5.15%，分别同比+5.27pct/1.39pct。销售费用率大幅增加一方面是因为销售基数降低，另一方面，公司加大了品牌营销及新品推广相关费用投入，并基于海外及直营渠道拓展需求，增加了必要的前期费用投入。部分费用不需持续支出，我们推测在三季度旺季到来后费用率有望缓解。 转型期业绩承压，静待渠道优化与新品放量。公司正处在业务调整与转型阶段，短期内营收和盈利表现难免出现波动。在渠道层面，企业持续提升直营商超的权重，加大对兴趣电商的资源倾斜，零食渠道持续增长，山姆渠道不断推新（7月份已在山姆推出冻干坚果新品），同时积极拓展海外市场。在产品层面，公司延续差异化创新思路，应用锁鲜冻干、低温烘烤等工艺，凸显健康属性与品质升级，并同步加大品牌宣传投入，强化消费者心智。整体来看，随着渠道逐步理顺、新品贡献度提升，公司未来业绩有望逐步修复。 盈利预测与评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.54/3.72/4.39 亿元，对应 EPS 分别为 2.73/3.99/4.71 元。当前股价对应 2025-2027 年 P公司简介： 甘源食品股份有限公司的主营业务是休闲食品的研发、生产和销售。公司的主要产品涵盖坚果炒货、豆类膨化食品及其他休闲零食，核心品类包括综合果仁及豆果系列、青豌豆系列、蚕豆系列、瓜子仁系列及其他特色休闲食品。 资料来源：iFinD、公司公告 未来 3-6 个月重大事项提示： 2025-08-28 股东大会召开 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 93.52-49.39 总市值（亿元） 55.93 流通市值（亿元） 29.96 总股本/流通A股（万股） 9,322/9,322 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 3.75 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -14.4%8.1%30.7%53.3%75.8%98.4%8/2711/262/255/278/26甘源食品沪深300P2 东兴证券公司报告 甘源食品（002991.SZ）：转型期承压，新渠道新产品有望驱动修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 E 值分别为 22/15/13 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,847.56 2,257.26 2,191.25 2,482.42 2,758.95 增长率（%） 27.36% 22.18% -2.92% 13.29% 11.14% 归母净利润（百万元） 329.06 376.19 254.07 372.37 438.88 增长率（%） 107.87% 14.32% -32.46% 46.57% 17.86% 净资产收益率（%） 19.53% 21.94% 12.91% 17.23% 18.38% 每股收益（元） 3.58 4.14 2.73 3.99 4.71 PE 16.59 14.35 21.80 14.87 12.62 PB 3.29 3.23 8.24 7.50 6.79 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 甘源食品（002991.SZ）：转型期承压，新渠道新产品有望驱动修复 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 1262 1248 1423 1551 1569 营业收入 1848 2257 2191 2482 2759 货币资金 648 532 777 892 916 营业成本 1178 1457 1442 1614 1785 应收账款 29 104 68 96 96 营业税金及附加 19 20 18 22 24 其他应收款 4 6 6 7 8 营业费用 212 286 361 340 359 预付款项 32 79 92 107 123 管理费用 70 85 107 101 102 存货 177 260 261 265 269 财务费用 -15