美股科技行业巨头系列报告5：如何看待微软在云计算领域长期竞争优势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待微软在云计算领域长期竞争优势 美股科技巨头系列报告 5｜2020.6.22 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级分析师S1010517080001 云业务积极进展，以及由此带来的成长性、盈利能力等财务指标改善，为微软过去 5 年股价持续上行的核心支撑。疫情后，欧美企业料将进一步加快数字化转型、向云端迁移，作为云计算产品体系最为完整的科技巨头，微软料将持续受益于这一进程。当前微软在 IaaS+PaaS 领域份额已超过 AWS 的一半，同时 SaaS 业务收入位列全球 TOP 1，叠加公司在企业软件市场的长周期积累，公司云计算业务领先优势有望进一步扩大，Azure、Office 365 等亦将成为公司继续维持双位数增长，并推动盈利能力持续提升的核心支撑。考虑到当前宏观经济面临不确定性，以及市场充裕的流动性，依托相对理想的业绩确定性、成长性，以及盈利能力持续改善的可能，公司有望持续获得估值溢价。 ▍微软：云计算时代最核心受益者之一。微软股价过去 5 年累计上涨 368%（FAAMG 中仅次于亚马逊），年初至今亦上涨 24%。云计算业务带来的营收成长性&稳定性、盈利能力等核心财务指标的持续改善为核心支撑，目前公司运营利润率已经从 2015 年低点的 30%左右上升至当前 38%附近，营收增速亦回升至双位数水平。目前微软云业务涉及 IaaS、PaaS、SaaS 三个核心产业环节，底层 IaaS+PaaS 主要对应 Azure、Server products、AI、信息安全等，上层 SaaS产品包括 office 365、Dynamics 365、Teams 等系列产品，同时除了传统的公有云部署模式之外，公司亦推出私有云、混合云、边缘计算等多种产品架构&部署模式，产品体系较其他云计算巨头最为完整。长期来看，考虑到混合云成为云计算主流部署形态、中大企业客户加速向云端迁移，叠加公司自身完整产品体系、扎实企业客户&渠道基础等，微软料将持续受益。 ▍IaaS+PaaS：不断缩小和 AWS 差距。云计算底层的 IaaS+PaaS 环节，公司以Azure 为核心，产品功能模块从基础的计算、存储到更为高阶的 AI、数据分析等，部署模式亦从早期的公有云，扩展到私有云、混合云、边缘计算、IOT 等，产品模块丰富度和 AWS、GCP 等主要竞争对手基本一致。目前 Azure 全球市场份额 17%~18%左右，仅次于 AWS（32%），且遥遥领先后面其他厂商，同时相较于历史上同期的 AWS，Azure 在达到同等收入规模时增速更快。IaaS 层，公司早在 2016 年就推出了混合云的解决方案 Azure Stack，而 AWS、谷歌云则分别在 2018 年、2019 年才推出类似方案 AWS Outposts、谷歌 Anthos。PaaS层，作为云计算巨头构建长期差异化优势、实现盈利能力改善的主要支撑，目前微软在基础软件、开发者生态、信息安全等关键能力项中，持续位居 Gartner魔力象限的领导者象限。 ▍SaaS：收入规模全球 TOP 1。相较于亚马逊、谷歌等云巨头相对单一&有限产品组合，微软 SaaS 产品涉及文档编辑、ERP、CRM、在线沟通协作、视频会议、企业招聘、业务流程自动化等领域，并在文档编辑、企业在线沟通协作等领域占据主导地位。据 Gartner 数据，2019 年微软在全球 SaaS 市场份额占比17%，位列第一。office 领域，目前在最为主要的 commercial 市场，公司产品SaaS 化比例已超过 2/3，而后续既有用户向高阶版本的迁移带来的 ARPU 持续提升，以及 SaaS 化对盗版、用户使用门槛等因素影响带来的用户基数持续扩大可能，都将构成业绩增长的核心支撑。其他领域，以 office 为支点，目前公司在线协同办公产品 Teams 日活跃用户数量已超过 7500 万，为竞争对手 Slack的近 6X，同时公司亦布局了 ERP&CRM（Dynanmics）、工作流自动化（power platform）等产品领域。 美股科技巨头系列报告 5｜2020.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍后续展望：Azure、Office 365 为公司中期成长性、盈利能力改善核心支撑。过去 5 年，剔除 windows OEM 等周期性业务波动影响，Azure、Office 365 等云相关业务为公司实现成长性、盈利能力改善主要支撑，预计后续仍将延续。1）成长性，我们估算若 Azure后续数年维持 40%~45%的复合增速，则将对公司每年营收贡献 6%左右增量，若后续office commercial（包括 on primise、SaaS）维持 10%~15%收入复合增速，则将对公司每年营收形成 3%左右增量贡献，同时企业用户对 office 的使用，亦将显著拉动对Teams、Dynanmics 等产品的销售；2）盈利能力，Azure 将受益于：业务规模的扩大、技术架构的优化等带来底层基础资源利用效率的持续提升，以及高毛利率 PaaS 业务收入占比的提升等。对于 Office 而言，随着向云端迁移的逐步完成，及收入结构中老客户占比的不断提升，相关营销费用率亦将自然下滑，并进而带来运营利润率相应改善。 ▍风险因素：全球宏观经济恢复缓慢导致企业 IT 支出超预期下行风险；地区间冲突、汇率波动导致公司海外市场受阻风险；云计算领域市场竞争持续加剧导致公司利润率改善不及预期风险；windows OEM 等周期性业务波动风险；核心技术、销售人员流失风险等。 ▍投资策略：疫情后，欧美企业料将进一步加快数字化转型、向云端迁移，作为云计算产品体系最为完整的科技巨头，微软料将持续受益于这一进程。我们维持 FY2020/21/22年公司收入 1,439/1,618/1,820 亿美元，净利润 401/467/538 亿美元的预测。公司当前估值对应 FY2020/21/22 年 PE 为 37/32/28X。面对宏观经济不确定性，以及市场充裕的流动性，依托相对理想的业绩确定性、成长性，以及盈利能力持续改善的可能，公司有望持续获得估值溢价。 公司财务数据列表（亿美元） 项目/年度 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入(亿美元) 1,104 1,258 1,439 1,618 1,820 增长率 YoY(%) 23% 14% 14% 12% 13% 净利润(亿美元) 166 392 401 467 538 增长率 YoY(%) -22% 137% 2% 16% 15% 毛利率(%) 65% 66% 67% 67% 68% PE 90 38 37 32 28 PS 13 12 10 9 8 资料来源：彭博，中信证券研究部预测，股价选取为 2020 年 6 月 19 日价格 oPnOrPzQrQpPrOpMqPqMqR9P8QbRpNrRoMoOfQrRqOkPoMsR6MmOnOx