啤酒行业深度研究报告：西学东渐，中美对标，论中国啤酒行业囚徒困境之破局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 食品饮料行业 啤酒行业深度研究报告 西学东渐，中美对标： 论中国啤酒行业囚徒困境之破局 2018 年 6 月 26 日 强于大市（维持）投资要点  中美对标：行业体量+竞争格局+地域结构赋予中美啤酒市场较强的可比性。1）行业体量。2017 年中美啤酒产量为 440.15 亿升/215.67 亿升，分列第一、二位，在行业的市场空间和规模经济的潜在空间上均具有可比性。2）竞争格局。中美啤酒行业均是典型的从分散到集中，最终形成垄断的行业。1980 年美国前五大啤酒巨头市占率 75.0%；2017 年中国前五大啤酒厂商的市占率约75.2%。3）地域结构。中/美均拥有约 963 万平方公里的土地面积，分别拥有34/51 个行政单位，幅员辽阔、区域众多造成两国啤酒行业在发展初期均具有区域化明显的特点。 囚徒困境：竞争者的囚徒困境，低价竞争为博弈最优解。80 年代前，美国啤酒行业稳健增长，但内部价格竞争激烈，企业利润率低，提价难度高。具体来看，若领先公司 A 意图减弱价格竞争，因市场产品差异化低、提价者行业影响力有限，其他竞争者必然会维持低价竞争状态，以夺取市场份额；同理，若领先公司 A 维持低价竞争，其他企业也难以主动“提价”，由此形成囚徒困境，此时定价权掌握在消费者手中，博弈最优解为所有企业均维持低价竞争，行业利润率处于较低水平。近几年中国啤酒行业低价竞争的根本原因即在此。 拨开迷雾：代际变迁带来的需求多元化+规模经济形成的高集中度助力行业构筑定价权，进而破除囚徒困境。行业定价权的形成需要具备强异质性和高集中度两大要素，1980 年后的美国市场具备：1）多元化需求，“婴儿潮一代”代替“沉默一代”成为主流消费者，需求的多样化、高端化拉动公司产品和品牌的多元化及高端化，产品异质性增强；2）集中度提升至拐点，规模经济淘汰小型工厂，啤酒市场形成寡头垄断格局，1980 年行业 CR5 提升至 75.0%，龙头 Anheuser-Busch 市占率约 28.2%。一方面，产品多元化下提价后份额下降减少；另一方面，领导者能通过降价惩罚不跟进提价的企业，市场秩序逐步建立，行业定价权转移至领先生产者手中。不跟进“提价”的企业收益下降、惩罚增强，因此囚徒困境被成功破除。 未来在何方：我国啤酒行业利润率有望迎拐点，不考虑大型企业合并和关厂，估测未来我国啤酒行业 EBITDA 率的范围为 15%-25%。当前两大要素已经具备：1）行业的异质性。类似于美国，2018 年后中国更具开放性思维，多元化需求的 80、90 后将成为啤酒主力消费者，需求多样化带动供给多元化，行业异质性逐步增强；2）行业的集中度。2017 年我国啤酒业 CR3/CR5 分别为59.7%/75.2%，超过 1980 年的美国市场，龙头已具备较强领先优势。此外，叠加当前时点的强催化剂：企业现金流恶化，盈利承压至临界点、领先公司战略由份额优先转为利润优先，预期未来啤酒行业也将形成定价权，行业利润率有望明显改善。在此基础上，对标美国，不考虑企业并购和关厂，估测未来啤酒行业 EBITDA 率的范围为 15%-25%。 风险因素：宏观经济下行，区域市场发生激烈竞争，消费者偏好进口啤酒。 投资策略。我国啤酒市场同时具备产品差异化的需求基础和市场集中度提升至拐点两大要素，定价权正逐步形成，行业有望步入盈利拐点，维持行业评级,为“强于大市”。虽旺季费用回吐待观察且前期涨幅较大，但行业长趋势值得关注，推荐重庆啤酒，关注华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 重庆啤酒 28.29 0.90 1.02 1.14 31.0 27.5 24.6 买入 华润啤酒 38.95 0.64 0.82 0.96 48.2 37.3 31.9 增持 青岛啤酒 46.48 1.13 1.27 1.44 40.9 36.3 31.9 增持 燕京啤酒 7.67 0.11 0.14 0.17 63.2 49.7 40.9 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 6 月 22 日收盘价，港股股价为港币 中信证券研究部 戴佳娴 电话：0755-23835428 邮件：daijiaxian@citics.com 执业证书编号：S1010516080004 方振 电话：021-20262103 邮件：fangzhen@citics.com 执业证书编号：S1010517120001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 食品饮料行业 2018 年第 25 周周报—周聚焦:贸易战食饮影响详解 3.0——苜蓿乳清大豆之役 ....... (2018-06-19) 2. 食品饮料行业跟踪快报—贸易争端食饮影响详解 3.0：苜蓿乳清大豆之役 ................................... (2018-06-19) 3. 食品饮料行业 2018 年第 24 周周报—周聚焦：世界杯食饮效应大起底 ................................... (2018-06-11) 4. 食品饮料行业 2018 年 5 月阿里系线上数据解析专题报告—牛栏山线上高增，伊利液奶奶粉双优 ....... (2018-06-07) 5. 食品饮料行业 2018 年第 23 周周报—周聚焦：中国益生菌行业缘何爆发崛起？ ............................ (2018-06-04) 6. 食品饮料行业跟踪报告—中国益生菌行业缘何爆发崛起？ .... (2018-06-04) -8%2%12%22%32%42%52%170619170919171219180319180619沪深300 啤酒 啤酒行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 ............................................................................................................................... 1 创新之处 ............................................................................................................................... 2 风险因素 .........................................................