大宗商品2020年下半年投资策略：商品风云，砥砺前行

2020年6月10日大宗商品2020年下半年投资策略商品风云，砥砺前行敖翀中信证券研究部 首席周期产业分析师 1核心观点贵金属：美联储逆周期调节持续加码，流动性宽松料仍将利好金价，2020年预期大概率突破至1900美元/盎司；中长期看，负利率持续深化背景下，黄金的相对收益价值提升，叠加美国国债和公共债务风险快速累积冲击信用货币体系，预计金价将开启3-5年的上行周期，高点可突破2300美元/盎司。基本金属：预计三季度海外需求恢复相对缓慢，供应端逐步恢复过程价格面临回调压力，成本线附近是支撑位置；中长期看，流动性宽松+基本面改善，预计基本金属价格将开启新一轮上行周期。美联储及全球其他央行启动力度超2008年金融危机时期的新一轮货币宽松+财政刺激政策，经济弱复苏带动需求持续恢复，资本开支影响矿端供应逐步显现，预计基本金属将迎来中长期的震荡上行。原油：短期来看，近期需求复苏，市场情绪回暖推升油价，但当前基本面整体累库，仍难以支撑油价大幅上涨。中期来看，假设海外疫情不出现反复，欧美提前复工叠加供应端扩大减产，预计持续去库周期有望于6-7月启动，推动下半年油价持续回升，维持全年布油中枢为45美元/桶的观点。长期来看，5-10年内需求仍将持续增长，2015年以来低资本开支导致2020年以后供应增长潜力有限，坚定看好未来2-3年油价回升至60美元/桶以上。黑色：短期看，预计螺纹下游需求在赶工的背景下仍将延续强势，铁矿港口库存仍将低位运行，黑色系价格整体偏强但振幅相对收窄。但从全年维度来看，工程进度的缺失在上半年或将被基本弥补，在全年螺纹钢供需有望和去年持平的预期下，预计下半年螺纹钢价高点在3600-3700元，整体上行空间有限。农产品：疫情减缓带来需求修复，农产品或震荡上行。农产品板块与原油价格相关度较高，随着疫情好转带动近期油价逐步反弹，农产品需求端也在逐步修复，或对农产品价格有所提振。当前生猪养殖利润较高，预计下半年能繁母猪和生猪存栏量的周期性上升也将带动部分品种的需求恢复。风险因素：海外疫情控制不及预期；疫情后经济复苏不及预期；全球货币与财政政策变化的风险等。 qNmQpNuMzRaQ9RbRoMnNpNoOfQpPrPiNqRpP7NqRtNvPnNyQwMsRnN目录CONTENTS21. 贵金属：财富效应和货币效应料支撑金价中长期上涨2. 基本金属：经济重启带动供需格局改善，看好下半年价格表现3. 原油：需求复苏提振情绪，6-7月有望开启去库，中长期坚定看多4. 黑色：需求拉动短期强势，下半年上行空间有限5. 农产品：疫情减缓带来需求修复，农产品或震荡上行6. 风险因素 3资料来源：美联储，中信证券研究部全球经济将面临衰退及各国/地区财政刺激政策黄金：量化宽松持续，金价短期预计突破1900美元/盎司资料来源： Bloomberg，中信证券研究部美联储资产负债表和金价走势关系疫情导致全球经济陷入衰退，各国/地区加大财政刺激力度。IMF预计2020年全球经济将萎缩3%以上，为20世纪30年代以来最大的经济衰退。为避免全球经济进入深层次的衰退，量化宽松持续，各国/地区政府加大财政刺激力度，对债务规模和赤字率的容忍程度也将进一步加大。美联储快速释放流动性，资产负债表规模屡创新高。美国逆周期货币调节持续加码，计划共为金融和商业系统提供超7万亿美元的流动性。美联储资产负债表到年底有望突破10万亿规模，流动性宽松料仍将持续利好金价。-8%-4%0%4%8%全球发达经济体美国欧元区日本新兴市场20192020E2021E0123456785008001100140017002000Apr-07Apr-10Apr-13Apr-16Apr-19伦敦金价（美元/盎司）美联储资产负债规模（万亿美元,右轴） 4-202462008200920102011201220132014201520162017201820192020欧元区日本瑞典瑞士丹麦美国1000120014001600180014710131619201520162017201820192020全球负利率债券规模（万亿美元）伦敦现货金价（美元/盎司）预计金价将开启3-5年的上行周期，未来将突破2300美元/盎司。全球央行开启零利率时代，负利率债券规模预计将进一步扩大，流动性宽松周期加强了黄金作为大类资产的配置属性；财政刺激政策迫使政府债务逼近上限，财政赤字率或将破历史纪录，低油价和资本市场冲击导致企业债权风险加大，货币超发冲击美元信用体系，黄金的货币属性价值凸显。负利率持续深化背景下，黄金的相对收益价值提升。黄金价格与负利率债券规模正相关，随着2016年以来全球负利率债券规模的持续扩大，黄金价格也在持续上升。随着全球利率水平持续走低，负利率范围不断扩大，黄金作为一种无息资产，配置价值进一步提升。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部零/负利率政策经济体的基准利率走势（单位：%）黄金价格与全球负利率债券规模走势一致黄金：中长期金价预计将突破2300美元/盎司 50300600900120015001800-5%-2%1%4%7%10%19621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国财政赤字占GDP比重（%）黄金价格（美元/盎司）（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部美国财政赤字率与黄金价格正相关020406080100120050001000015000200002500019291933193719411945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017美国:未偿国债总额（十亿美元）美国:未偿国债总额:占GDP比例（右轴，%）资料来源：Wind，中信证券研究部美国政府未偿国债规模占GDP比重突破100%3.8万亿美元010002000300040002005200820112014201720202023疫情后财政赤字规模疫情前财政赤字规模资料来源：CRFB Calculations（含预测），中信证券研究部美国财政赤字将破历史记录（单位：十亿美元）60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%201020122014201620182020202220242025疫情后公共债务占GDP比重（%）疫情前公共债务占GDP比重（%）资料来源：CRFB Calculations（含预测），中信证券研究部预计美国公共债务占GDP比重在2021年突破100%黄金：全球信用货币体系遭受冲击，黄金的货币属性显现 603006009001200-150-100-50050100200920112013201520172019E供需平衡供给需求30609012030405060701983198919952001200720132019美国制造业PMI金银比（逆序）供需格局：伴生金属价格低迷导致供给