从其他存款性公司资产负债表看10Y国债利率走势：春江水暖谁先知？

[Table_Yemei0] 资本市场研究•专题报告 2020 年 6 月 9 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 春江水暖谁先知？ ——从其他存款性公司资产负债表看 10Y 国债利率走势 [Table_summary1] 今年以来，债券市场迎来牛市行情，但是当时间进入 5 月，债市开始调整。我们认为最值得关注的核心变化是经济的修复，且速度在加快，这动摇了债市乐观情绪的根基，投资者们意识到时间不再是债市的朋友。那么在此期间，如何去应对市场的变化？下文循着信用周期的变化，希望可以找到利率拐点前的信号。 ■ 信用周期领先于经济周期。要了解利率走势就需要知道资金供需双方如何变化，信用扩张初期，金融机构扩表领先且速度快于实体部门，信用扩张中后期，实体部门扩表速度快于金融机构。对于利率而言，信用扩张初期，资金供给高于需求，利率下行；信用扩张中后期，资金需求高于供给，利率上行。 ■ 信用扩张期，三个特征时期对应的利率走势。第一特征时期里，对非金融部门债权进入上升期，且短贷及票据与长贷同比增量走强时，利率会处于下行通道之中；若非金融部门债权上升一段时间后，长贷开始回升，短贷及票据与长贷同比增量走弱，利率将上行。 第二特征时期里，对政府部门债权开始明显上升，短贷及票据和长贷增速可能进入磨顶期，双方力量相对均衡，此时利率下行之后逐步进入到底部震荡区间。政府部门加杠杆之后，若能推动长贷回升，短贷及票据与长贷同比增量走弱，利率将上行。 第三特征时期里，居民部门债权上升，此时也会同步观察到短贷及票据与长贷同比增量走弱，利率将上行。 ■ 10 年国债利率走势及关注要点。2-4 月，符合上述的第一特征时期的表现，10年国债利率持续下行。基于第二特征的判断，我们判断当前 10 年国债利率大概率是宽幅震荡行情，震荡中枢大约在 2.7-2.9%。后续需要观察的是企业活期存款与定期存款同比增量之差是否迎来最高点，同时短贷及票据和长贷同比增量之差是否在筑顶后有回落迹象，若有，10 年国债利率大概率将开启上行。 ■ 贷款利率的走势和关注要点。从先后顺序看，贷款利率滞后于票据利率和国债利率，大约滞后一个季度。不过考虑到贷款平均加权利率是季度数据，频率不高，我们认为滞后期可能是在一个季度及以内，意味着当 10 年国债利率触底之后，贷款利率也可能在 3 个月及以内迎来底部。 [Table_Author1] 柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 baiyuhan@cmbchina.com 刘东亮 资本市场研究所主管 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com i [Table_Yemei1] 资本市场研究•专题报告 目 录 一、信用扩张期，各部门资金需求与利率的关系 ...................................................... 1 二、信用扩张期，其他存款性公司资产负债表的结构变化 ............................................... 3 三、后续 10 年国债利率将如何演绎？ ............................................................... 9 sPnRpNuMzR7NaO9PsQqQpNpPjMoOpRkPrQmO9PqRoRuOnNrRMYmPxP ii [Table_Yemei2] 资本市场研究•专题报告 图目录 图 1：M2、社融存量同比拐点领先于名义 GDP 同比增速 ................................................ 2 图 2：其他存款性公司总资产同比增速变化早于 M2 同比和社融存量同比增速 ............................. 3 图 3：债券利率早于贷款利率出现上行拐点 .......................................................... 3 图 4：其他存款性公司资产负债表各科目构成 ........................................................ 3 图 5：金融部门信用扩张期，五大部门的变化 ........................................................ 3 图 6：五大部门对总资产同比增速的拉动（2008-2014） ............................................... 4 图 7：五大部门对总资产同比增速的拉动（2014-2020） ............................................... 4 图 8：信用扩张期，10 年国债利率走势不同 ......................................................... 5 图 9：对非金融机构债权同比增量变化和 10 年国债利率的关系 ......................................... 6 图 10：短贷及票据同比增量与长贷的相对增速与 10 年国债利率的关系 .................................. 6 图 11：对政府部门债权滞后于对非金融机构债权增长 ................................................. 7 图 12：对政府部门债权顶峰回落后，实体部门中长期贷款增速上升 ..................................... 7 图 13：对居民部门债权增长滞后于其他部门债权 ..................................................... 7 图 14：对居民部门债权同比增量上升，10 年国债利率上行 ............................................ 7 图 15：对政府债权变化与国债和地方政府债净融资额增长同步 ......................................... 8 图 16：资金进入到政府部门，在财政支出后转化为非金融企业存款 ..................................... 8 图 17：企业存款中活期-定期及其他同比增量拐点早于非金融企业存款 .................................. 9 图 18：2016 年时，企业存款中活期-定期及其他同比增量拐点早于 10 年国债利率 ........................ 9 图 19：2020 年 2-4 月，其他存款性公司扩表以对非金融机构债权为主 .................................. 9 图 20：2020 年 2-4 月，短贷及票据融资增速快于中长