电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之五：巨龙起舞，京东方盈利弹性测算

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 电子元件行业 2020-6-8 “屏地风雷”系列深度报告之五： 巨龙起舞，京东方盈利弹性测算 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点  三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利 京东方是中国大陆半导体显示行业的航空母舰，也是中国大陆半导体显示产业闭环的核心企业。我们在“屏地风雷”系列面板深度报告前作中主要以行业宏观视角分析。作为系列的第五篇，本篇报告则聚焦龙头企业，主要讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。京东方的盈利主要与面板价格、折旧摊销以及政府补贴三个因素相关，我们将通过核心子公司视角进行分析。  大尺寸 LCD：价格为核心，盈利改善在即 8.5 代线方面，通过对北京 G8.5 代线、合肥 G8.5 代线分析可得出面板历史制造成本变化规律，并作为未来盈利敏感性测算的重要依据（详见正文）。按照2019 年 32 寸面板均价约 38 美元估算，单条 G8.5 代线毛利为-7.5 亿元。中性假设 2021 年价格回升至 42 美元，则对应毛利 12.2 亿元，单条 G8.5 代线可实现 20 亿元的毛利提升，北京、合肥、福州三线可提供近 60 亿元的毛利提升。 10.5 代线方面，采用分析 8.5 代线相同的思路做敏感性测算。按照 2019 年 65寸面板均价约 165 美元估算，单条 G10.5 代线毛利为-18.5 亿元。假设 2021 年价格回升至 195 美元，则对应毛利 29.8 亿元，相比于 2019 年提升 48 亿元。  柔性 AMOELD：良率、镓动率、价格决定盈利 柔性 AMOLED 与工艺、客户成熟的大尺寸 LCD 有所不同，由于制造工艺尚未完全成熟，且大陆企业处于追赶阶段，因而其盈利与良率（工艺）、镓动率（客户）、价格（市场）三个维度的变量均有较大的关联性。当前公司柔性 OLED 客户处于导入期，份额尚未明确，因此我们分两种情形假设计算成都线盈利弹性。 保守假设：新客户导入进度不及预期。在这一情形下，公司柔性 OLED 出货量相保持小幅增长，整体稼动率较低。按照 60%稼动率、75%良率和 70 美金的均价估算，单条产线盈利约-16 亿元。 中性假设：新客户导入进度良好。在这一情形下，公司柔性 OLED 出货量相保持大幅提升，整体稼动率较高。按照 80%稼动率、75%良率和 70 美金的均价估算，单条产线盈利约 40 亿元。 此外，公司绵阳线、重庆线、福州线由于出资比例较低，量产初期对公司负面影响有限。具体测算过程详见正文。 [Table_Author] 分析师 莫文宇 （8621）61118752 mowy@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490514090001 分析师 谢尔曼 （8621）61118752 xieem@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518070003 联系人 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《半导体国产化加速推进，消费电子建议重点配置》2020-5-31 《宝剑砺锋，梅香扑鼻——奏响半导体国产化攻坚前进曲》2020-5-17 《消费电子十问十答之五》2020-5-17 风险提示： 1. 大尺寸 LCD 业务测算均以满镓动率、满良率计算，实际镓动率与良率可能略低。 2. 柔性 AMOLED 良率爬升和客户导入进度不及预期 -11%13%37%61%85%109%2019/62019/92019/122020/22020/5电子元件沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 行业研究┃深度报告 目录 三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利 ........................................................................... 4 营收高速增长，多项产品份额位居全球第一 ........................................................................................................... 4 分析盈利的关键：一大外因+两大内因 .................................................................................................................... 5 盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性 ....................................................................................................... 6 大尺寸 LCD：价格为核心，盈利改善在即 .................................................................................... 8 G8.5 代线：折旧压力减轻，盈利弹性释放 ............................................................................................................. 8 G10.5 代线：量产初期存在压力，对公司整体影响有限 ....................................................................................... 14 柔性 AMOELD：良率、镓动率、价格决定盈利 .......................................................................... 15 大陆企业良率与产能处于快速追赶 ........................................................................................................................ 15 柔性 AMOLED G6 代线：小尺寸蕴含大能量 ........................................................................................................ 16 图表目录 图 1：京东方历史营收情况（单位：亿元） .................................................................................................................