债市启明系列：债券定价迷思，基于“潜在增速”or“实际增速”？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 moshi 债券定价迷思：基于“潜在增速”or“实际增速”？ 债市启明系列｜2020.6.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，在经济修复具有较强确定性的环境之下，市场对基本面的预期容易“抢跑”，这导致了当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于当前的“实际增长水平”，未来的“潜在经济增速”也被定价了，但过早的 price in 了经济增速的回温可能反而打开了债市的交易窗口。 ▍当前的大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。自 2020 年 5 月以来，中债 10年期国债到期收益率快速上行，股票市场也呈持续复苏态势。债市大幅调整、股市迅速回温与当前轻刺激+弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。为解释此现象，我们需要对当前的资产价格进行分析，来窥探其背后所隐藏的经济增长“定价”。 ▍资产价格的背后隐含了哪些信息？基本面、政策面、资金面、情绪面等多重因素共同决定资产价格，资产价格 price in 了市场对上述因素的预期。通过适当的方法，我们可以分离出资产价格背后所隐含的信息，并窥探当前市场对经济增长的“定价”为何，这有助于我们回答“资产价格与基本面环境相矛盾”这一问题。通过分析，我们发现尽管 2020 年一季度中国 GDP 增速遭遇了明显下滑，但投资者对经济增长的“定价”并不悲观，投资者的风险偏好也并不像实际经济增长那样弱。 ▍资产定价的锚：“潜在增速”还是“实际增速”？结合来看，当前资产价格所 price in 的经济增速与实际经济增速并非完全一致，原因可能有以下两点：一方面，随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，市场对经济修复的“预期先行”逐渐升温，这种预期“抢跑”导致当前资产定价并非单纯锚定实际经济增速。另一方面，目前我国经济的内生动能仍有韧性，经济增速有望于下半年重回单季度5%-6%的常态化增长水平，这也在一定程度上增强了投资者对后续经济复苏的信心。上述两个原因可能导致当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于实际增长水平，潜在经济增速也被定价了。 ▍关注“抢跑”后的交易机会。当前市场中的大类资产价格明显偏离于当前的实际经济增速，一个重要的原因在于经济边际修复的确定性较强所推动的预期抢跑，但这种抢跑也为债市提供了交易机会：一方面，经济的内生修复速度尚未尘埃落定，过早的 price in 经济快速回温反而可能加重后续预期差对资产价格的扰动。另一方面，结合近期的大类资产价格走势，市场风险偏好的修复已接近完成，债市的调整也已基本到位，前期抢跑所造成的的债市调整也为债市提供了更多的安全边际。 ▍结论：在当前经济弱复苏+政策轻刺激的基本面环境之下，股、债等大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。我们认为这反映了市场投资者对经济增长的“定价”特点：随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，在经济修复的方向具有较强确定性的环境之下，市场对基本面的预期容易“抢跑”，这导致了当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于当前的“实际增长水平”，未来的“潜在经济增速”也被“price in”在了资产价格中。但往后看，当前经济的内生修复斜率尚未尘埃落定，且近期市场风险偏好的修复已有完成之势，过早的 price in 经济增速的回温反而打开了债市的交易窗口，对于债券市场而言，当前债市的调整已经基本完成，我们判断 2.8%-3.0%将成为 10 年国债到期收益率的顶部区间，后续债市也仍有超跌反弹的小幅交易机会。 债市启明系列｜2020.6.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自 2020 年 5 月以来，中债 10 年期国债到期收益率快速上行，股票市场也呈持续复苏态势。债市大幅调整、股市迅速回温与当前轻刺激+弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。大类资产价格与基本面环境缘何矛盾？这是否说明投资者对资产的定价并非仅仅是基于当前的实际经济增速？资产价格的背后又包含了哪些信息？本文将就此展开分析。 ▍ 债券定价迷思：基于“潜在增速”还是“实际增速”？ 当前的大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。自 2020 年 5 月以来，中债 10年期国债到期收益率快速上行，截至 2020 年 6 月 9 日，中债 10 年国债收益率已经从 4月末的低点 2.54%累计上行26bps 至 2.80%，接近疫情爆发初期（2月 3日）的水平 2.82%；与此同时，股票市场也呈持续复苏态势，截至 6 月 9 日，上证综指从 4 月末的 2860 点回升至 2956 点，距离疫情爆发之前（1 月 23 日）的 2976 点仅一步之遥。但从 4 月经济数据的分项来看，固定资产投资同比增速虽然转正（0.7%），但社零消费同比仍是负增（-7.5%），考虑到消费占 GDP 比重约为 55%，经济的“V 型反转”并未出现，当前的基本面环境仍是轻刺激+弱复苏的格局，这与当前债市大幅调整、股市迅速回温形成了鲜明的反差。 图 1：2019 年 5 月至今中债 10 年期国债收益率走势（%） 图 2：2019 年 5 月至今上证综指走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产价格的背后隐含了哪些信息？ 基本面、政策面、资金面、情绪面等多重因素共同决定资产价格，反过来说，资产价格也 price in 了市场对基本面、资金面等因素的预期，通过适当的方法，我们可以分离出资产价格背后所隐含的信息，这一理念在学术界较为常见。对于市场对基本面、资金面等因素的预期，我们可以从资产价格的表现中管窥一二，这一理念广泛应用在学术界中：如伍戈（2007）对资产价格与货币政策进行探讨，指出资产价格中隐含了许多政策决策所需的信息；郑振龙（2012）认为资产价格中隐含着市场对违约概率、流动性等方面的预期；陈继勇、袁威、肖卫国（2013）曾对中国的股市、房市进行了实证分析，证实了股市、房地产价格波动中隐含了对未来产出和通胀的预测。海外方面，金融资产隐含的信息也一直是国外学者的研究重点，如 Ashton，Wang（2013）从股价走势中分离出了市场对工业产2.202.402.602.803.003.203.403.602019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-05中债国债到期收益率:10年2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2002019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052