债市启明系列：如何研判债市牛熊的指挥棒？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何研判债市牛熊的指挥棒？ 债市启明系列｜2020.06.09 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 近期债市大幅调整，有观点认为是因为央行开展去杠杆和打击空转所致，我们并不认同。目前央行的目标是把短期利率调控到合理区间，同时全力促进信用扩张，这与 16 年紧货币去杠杆完全不同。在疫情冲击的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠杆。同时，两种不同的逻辑未来演变的路径也完全不同：如果是紧货币去杠杆（打击空转），那么债券熊市才开始；而央行的目标是稳货币+扩信用的话，那么债市短期调整基本到位，未来可能进入盘整，而且有可能出现一定程度的反弹。那么到底如何来判断央行的态度？如何理解央行的指挥棒呢？我们提出利率走廊 2.0 框架，在我们原有利率偏离度的基础上，升级加上了利率极值分析以更好地把握央行态度，研判债市牛熊切换。 ▍央行预告 MLF 操作，债市久违上涨。昨日，央行公开市场操作实现流动性净回笼3800 亿元，资金面并没有明显宽松，但是央行在公开市场业务公告中明确会在 6月 15 日一次性续作全月 MLF 到期，市场前期对货币政策边际收紧、资金利率将明显抬升的预期消退，市场情绪明显回暖，现券和期货均有所反弹。 ▍利率走廊+公开市场操作框架下的资金利率中枢。央行自 2014 年底起逐步构建利率走廊机制，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值，央行可通过降息和长期流动性净投放来调节均衡利率进而引导市场利率。货币市场利率往往无法达到均衡利率水平，而是在利率走廊内围绕均衡利率波动。 ▍从利差和利率偏离度看资金利率中枢。2020 年 2 月以来，资金利率中枢大幅低于均衡利率，4 月份后资金利率中枢逐步上行，但仍然未超过政策利率。回测央行流动性投放与利率偏离度触发值的关系也能表明央行对资金利率波动的容忍度，4 月份之后货币政策操作谨慎，当利率偏离度超过 0.15 后央行才开展流动性操作，导致了从 5 月份开始的资金利率中枢上行速度比 2016 年四季度快。 ▍预计后续 DR007 中枢在 1.8%左右，DR001 中枢在 1.5%左右。从 DR007 与利率走廊中值利差的角度看，2020 年初这一利差处于 0 左右的位置，对应着 DR007 在1.8%的水平，根据 DR001 与 DR007 的期限利差，DR001 中枢可能会回升到 1.5%左右。资金利率波动可能加大，但是预计资金利率至多回到 2019 年底水平，对应DR007 的极值是 2.2%左右。 ▍债市策略：近期，资金面波动较大，资金利率中枢明显上行，但是我们认为流动性环境仍将维持一定的盈余以促进宽信用和降成本的目标达成，后续货币政策数量操作空间相对有限，但是价格工具仍有空间，后续资金利率中枢可能会有所上行，但上行幅度相对有限。对于债券市场，尚无需过度担心资金面和基本面的逆转，长端利率近期上行到 2.8%-3.0%的区间，但我们认为突破 3.0%的概率不大，货币政策不会骤然收紧，债市难以突然转熊，后续仍有超跌反弹的小幅交易机会。 债市启明系列｜2020.06.09 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期债市大幅调整，有观点认为是因为央行开展去杠杆和打击空转所致，我们并不认同。因为，目前央行的目标是把短期利率调控到合理区间，同时全力促进信用扩张，这与16 年紧货币去杠杆完全不同。在疫情冲击的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠杆。同时，两种不同的逻辑未来演变的路径也完全不同：如果是紧货币去杠杆（打击空转），那么债券熊市才开始；而央行的目标是稳货币+扩信用的话，那么债市短期调整基本到位，未来可能进入盘整，而且有可能出现一定程度的反弹。那么到底如何来判断央行的态度？如何理解央行的指挥棒呢？今天，我们提出利率走廊 2.0 框架，在我们原有利率偏离度的基础上，升级加上了利率极值分析更好的把握央行态度，研判债市牛熊切换。 昨日央行预告 MLF 操作，债市久违上涨 央行明确延后续作 MLF，市场情绪得到安抚。昨日央行公开市场操作实现流动性净回笼 3800 亿元，资金面并没有明显宽松，银存间质押式回购隔夜加权利率上行 31.45bps 至1.8832%，7 天回购加权利率下行 2.78bps 至 1.9073%。但是央行在公开市场业务公告中明确会在 6 月 15 日一次性续作全月 MLF 到期，市场前期对货币政策边际收紧、资金利率将明显抬升的预期消退，市场情绪明显回暖，现券和期货均有所反弹。 昨日债市终结了连续多日下跌，长端利率明显下行。中债 10 年期国债到期收益率从2.8475%下行 3.74bp 至 2.8101%，中债 10 年期国开债到期收益率下行 3.46bp 收于3.1322%；现券方面，10年期国债活跃券 200006.IB收益率报收下行 3.49bp报收 2.8125%，10 年期国开活跃券 200205.IB 收益率下行 3.25bp 报收 3.1325%；国债期货全天上涨，十年期国债期货主力合约 T2009 上涨 0.32%，五年期国债期货主力合约 TF2009 上涨 0.22%。 图 1：银存间质押式回购加权利率大体上行（%，bp） 图 2：国债到期收益率明显下行（%，bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 从央行昨日罕见预告月内 MLF 操作方式可以看出央行对市场预期的关注和对资金面的态度。虽然货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，但要引导企业融资成本下行需要维持银行间资金利率在较低的水平和较低的波动性，宽信用仍然需要流动性维持相对宽松。前期央行谨慎开展流动性投放、资金利率快速上行使得市场对后续货币宽松预期大幅下降，本次央行罕见提前预告 MLF 操作以稳定市场预期，表明货币政策仍然会考量资金面，资金利率中枢不会大幅上行。 -15-10-5051015202530350.000.501.001.502.002.50DR001DR007DR014DR021DR1M变动（右轴）2020-06-082020-06-05-5-4-3-2-101.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.01Y3Y5Y7Y10Y变动（右轴）2020-06-082020-06-07qNmQpNwOxP7NbPbRsQrRtRqQlOpPrPiNrRuN6MmNrMxNnQvMuOrMmO 债市启明系列｜2020.06.09 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 近期资金利率中枢明显上行，隔夜和 7 天质押式回购加权利率过去 20 日均值明显抬升，DR001 中枢从 1%附近已经上升到 1.4%附近，R001 中枢从 1%附近上行到 1.5%附近。央行近期仍然回笼流动性为主，后续资金利率中枢将走向何处？ 图 3：DR001 和 DR007 过去 20 日均值明显抬升（%，%） 图 4：R001 和 R00