债市启明系列：如何看待目前的中美利差？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待目前的中美利差？ 债市启明系列｜2020.06.08 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期随着美国经济重启的持续推进，投资者情绪有所提振，六月初开始 10 年期美债收益率时隔两月出现回升。对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债之间的联动，即中美利差的变化情况。当前中美十年期国债利差位于 200BP 左右，如何看待当前中美利差高位的原因？在这样的利差背景下，债市又将呈现怎样的行情？本文将对以上问题予以解答。 ▍国内债市调整，中美利差继续走扩：五月以来随着美国经济重启计划展开，各州陆续推动复工复产，经济重启提振投资者情绪使美股持续走强。复工推动下5 月美国就业数据远超预期，数据影响叠加美股强势，6 月开始十年期美债收益率时隔两个月出现回升，5 月初起我国债市收益率转为上行，美债回升也给我国债市的调整增添了全球背景。对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债的联动，即中美利差的变化情况。人民币汇率贬值背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美国债收益率差值已位于 200BP 左右。 ▍是什么造成了当前高位的中美利差：对于为什么当前中美利差维持处在高位，我们认为主要有三点原因。首先，中美货币政策之间的差异是造成当前中美利差走扩的重要因素。其次，对于避险情绪下的资产选择，市场仍旧更倾向于选择发达国家国债，而相较其他发达国家而言，美债吸引力更强，这也是美债收益率快速下行的原因。最后，在人民币汇率走势疲软的背景下，为了防止资本大量流出，在稳外资的目标下，市场需要一定的风险溢价，这或许也是中美利差进一步走高的影响因素。 ▍高位利差或将延续，短期债市或呈现震荡行情：从汇率与中美利差之间的联动来看，在当前人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景下，中美利差的舒适区间或也有所上调，高位利差或将延续。从市场的关注点来看，五月份市场的关注点在于资本流动的传导，而六月市场的重点或将转向基本面传导，当前债市的影响因素具有双向特征，一方面进入六月以后，美元指数有所回落，人民币汇率略有升值，汇率压力有所缓解，但下行方向上，当前全球经济重启，基本面情况有所好转，美债收益率有所上行，这或在一定程度上给债券收益率提供反向的支撑。另一方面，上行方向上，虽然复工复产逐渐推进，但全球经济面临的不确定性仍未完全消除，债券收益率向上突破关键点位仍将面临一定的压力，预计后续短期内债市趋势性并不明显，债市或将呈现震荡走势。 ▍债市策略：年初以来，随着全球疫情的蔓延，中美利差继续走扩，当前已达到200BP 左右。从原因上来看，中美货币政策之间的差异、避险情绪下美债具有较强吸引力以及人民币汇率疲软走势下的风险溢价调整是造成中美利差走扩的重要原因。在当前人民币汇率仍旧较弱和做好稳外资工作的背景下，中美利差的舒适区间或也有所上调，后续市场的关注点或将由资本流动传导转向基本面传导，当前债市的影响因素具有双向特征，因此预计后续短期内债市趋势性并不明显，债市或将呈现震荡走势，向上突破关键点位仍将面临一定的压力，而向下空间或也相对有限。 债市启明系列｜2020.06.08 请务必阅读正文之后的免责条款 1 ▍ 如何看待目前的中美利差？ 国内债市调整，中美利差继续走扩 五月以来随着美国经济重启计划的展开，各州陆续开始推动复工复产，经济重启带来的投资者情绪提振使得美股持续走强。五月以来，美国开始展开国内经济重启计划，美国各州陆续开始推动复工复产工作的实施。经济的重启使得投资者的紧张情绪得到一定缓解，在一定程度上提振了投资者信心。从美股的表现上我们可以看出，5 月中旬以来美股上行的速度有所加快，三大股指均表现强势，6 月 5 日纳指盘中更是一度达到 9845.69，创下了历史高点。 图 1：5 月中旬以来美股持续走强 资料来源：wind，中信证券研究部 复工推动之下 5 月美国就业数据远超预期，数据影响叠加美股偏强的走势，6 月份开始十年期美债收益率时隔两个月出现回升，5 月初开始我国债市收益率转为上行，近期美债的回升也给我国债市的调整增添了全球背景。5 月份季调后美国非农就业人数增加约250.9 万人，非农就业新增由负转正。此前市场对于 5 月份非农就业人数变化的预期为减少 800 万人。在上月美国非农数据创下有史以来最大降幅，单月非农就业人数减少 2053.7万人后，5 月份实际非农新增就业人数远超市场预期。虽然后续美国劳工部统计局发布声明表示，或将部分临时解雇而失业的职员错误分类到就业但缺勤人员，从而造成失业数据的低估，但从整体来看，5 月美国非农就业数据仍旧体现出美国就业市场的边际改善。从原因上来看，我们认为美国经济重启，各州陆续推动复工复产是 5 月非农数据远超预期的主因。4 月中旬以来十年期美债收益率始终位于 0.6%-0.7%附近震荡，而在数据转好以及美国偏强走势的叠加影响下，6 月份开始十年期美债收益率出现回升。对于我国债券市场来说，5 月初开始在汇率因素的制约下，国内货币政策保持相对缄默，我国债市收益率转为上行，而当前美债收益率的回升也给我国的债市调整增添了全球背景。 6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,000美国:道琼斯工业平均指数美国:纳斯达克综合指数（右轴）rMsOnPuMyQ8OcMaQnPrRtRoOlOoOoQkPqQuM7NmNoQMYmQnMMYnPnO 债市启明系列｜2020.06.08 请务必阅读正文之后的免责条款 2 图 2：10 年期美债收益率时隔两个月出现回升（%） 资料来源：wind，中信证券研究部 图 3：十年期国债收益率 5 月初开始转为上行（%） 资料来源：wind，中信证券研究部 对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债之间的联动，即中美利差的变化情况。人民币汇率贬值背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美国债收益率差值已位于 200BP 左右。对于国内债券收益率的研究，一个重要的角度是国债与美债之间的联动效应，也就是中美利差的变动情况。2019 年年初以来，中美贸易摩擦经过多次反复，推进缓慢，中美利差持续走高。进入 2020 年以后，突如其来的新冠疫情使得全球经济不确定性加深，避险情绪走强，在人民币汇率贬值的背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美利差已位于 200BP 左右。 0.500.700.901.101.301.501.701.902.10美国:国债收益率:10年2.402.502.602.702.802.903.003.103.20中债国债到期收益率:10年 债市启明系列｜2020.06.08 请务必阅读正文之后的免责条款 3 图 4：人民币贬值压力下，中美利差持续走高 资料来源：wind，中信证券研究