债市启明系列：近期会不会降息？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近期会不会降息？ 债市启明系列｜2020.6.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 经历了利率的一波快速回调之后，市场表现出了明显的超跌反弹特征，接下来债市的机会在哪里？从短期的角度来看，此前央行在 6 月 8 日已经提前有所预告，因此 15日大额的 MLF 续作是相对明确的，央行是否会选择降息、什么时间选择降息成为关键。基于以下五个逻辑，我们认为央行近期很可能会有所动作，有一定概率下调 MLF和 OMO 利率，但是下调存款基准利率的可能性并不大。时间上看，下周一（6 月 15日）可能是一个比较重要的观察节点。 ▍降成本是央行的重要目标，但四月份之后鲜有操作。自从 3 月底和 4 月初分别公布的降息和降准之后，央行至今没有降成本的货币政策出台，反而将货币政策暂停许久，以纠偏前期过低的货币市场利率，打击金融空转。虽然货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，但要引导企业融资成本下行需要维持银行间资金利率在较低的水平和较低的波动性，宽信用仍然需要流动性维持相对宽松。因此，在“推动利率持续下行”的目标下，央行有必要释放积极信号，引导利率市场化调整。 ▍基本面隐忧仍在，通胀“更在春山外”。基本面潜在需求不足：受疫情冲击，今年以来制造业利润表现不佳，叠加外贸的不确定性，使制造业投资意愿受明显影响。消费亦受到失业率上升和居民收入增速大幅回落的影响，表现疲软。通胀的表现低于预期：宽货币并未传导至通胀，先溢出至资产价格与金融市场，货币的溢出使得CPI 和 PPI 难以在货币宽松中明显受益。通胀数据连续超预期下滑，食品价格回归季节性下滑趋势、部分工业品价格持续下行，需求侧仍然较为弱势。 ▍短期内风险偏好波动增大，需政策稳定市场信心。前期全球权益市场情绪过度乐观，可能引发新一轮的调整。以美股为例，标普 500 已经回到接近疫情前的水平，而纳斯达克指数创出历史新高。在疫情二次爆发的风险提升时，大概率将迎来预期修正和市场的剧烈波动。国际市场的恐慌情绪可能对国内市场产生影响，如果海外市场波动加剧，国内货币政策及时释放宽松信号安抚市场可能也是一个短期的需要。 ▍短期内汇率对货币政策的制约减弱。前一段时间货币政策边际收紧在一定程度上受到了汇率因素的影响。从近期的汇率走势看，在美元指数走弱的情况下，大部分国家的货币相对于美元的贬值压力都有所减轻，人民币也不例外。从汇率角度而言，货币政策的空间有所增大。 ▍压降结构性存款，或许是调降 LPR 的前兆。年初以来结构性存款的激增，意味着银行存款大战再次进入白热化，而监管部门出手冷却结构性存款市场，或许意在打压银行恶性竞争存款的局面，从而降低银行体系的平均融资成本，使银行的净息差得以边际回升。这一举措的弦外之音或许是在为进一步压降 LPR 腾出空间。 ▍债市策略：结合上述五个逻辑，我们认为近期降息的可能性较大。对于降息的幅度，中性判断是 5 个 bp，当然也不排除 10 个 bp 或者维持 MLF 操作利率不变的可能。降息 5 个 bp 稳定市场信心的可能性最大；降息 10 个 bp 的信号意义则更强；时间上看，下周一可能是一个比较重要的观察时点。如果 MLF 操作利率维持不变，那么市场预期可能会再次陷入纠结，我们认为这种可能性是三者当中相对比较小的。从非常短期的视角看，如果降息出现，利率可能还存在小幅的交易机会。 ▍从未来一个季度左右的维度看，配置盘或可择机配置，交易盘需耐心寻找机会。社融和 M2 增速之差预计将触底反弹，进而意味着长端收益率会面临中期的上行压力。即便如此，长端利率上行有顶，顶部区间大概率已经明确，大约在 2.8%-3.0%，配置盘可以择机配置。对于交易盘而言，利率目前已经进入 2.6%-2.8%的中性区间，未来一个季度内博弈利率下行的机会可能较上半年有所减少，需要把握黑天鹅的右侧时机，比如此次对疫情二次爆发担忧情绪的发酵。 债市启明系列｜2020.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 经历了利率的一波快速回调之后，市场表现出了明显的超跌反弹特征，10 年期国债活跃券 200006，收益率从 6 月 5 日的高点 2.85%回落到 6 月 11 日的 2.76%。那么，接下来债市的机会在哪里？每月的 15 日是 MLF 操作的时点，由于央行在 6 月 8 日已经提前有所预告，因此，加上 8 日未续作的 5000 亿 MLF 到期，15 日大额的 MLF 续作是相对明确的，央行是否会选择降息、什么时间选择降息成为关键。基于以下五个逻辑，我们认为央行近期很可能会有所动作，有一定概率下调 MLF 和 OMO 利率，但是下调存款基准利率的可能性并不大。从时间角度来看，我们认为下周一（6 月 15 日）可能是一个比较重要的观察节点。 ▍ 降息的五大逻辑 一、降成本是央行的重要目标 两会以后，宽信用成为今年央行的主要目标和任务。根据《政府工作报告》，除了稳汇率之外，宽信用、降成本是货币政策最重要的目标：（1）宽货币宽信用：“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”；（2）降成本：“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。 年初以来央行采取了一系列的宽货币、降成本的操作。价格型工具方面，两次公开市场降息共计 30bp，MLF 利率和 LPR 随之下调，切实降低了贷款加权平均利率；将超储利率从 0.72%下调至 0.35%，鼓励银行信贷。数量型工具方面，3 月的普惠金融定向降准和4 月、5 月分两次实施的中小银行定向降准为市场，有助于压降银行的负债成本，为银行向中小微企业提供贷款的让利腾挪空间。宽货币向宽信用传导，保护市场主体的措施初见成效。新增企业贷款显著高于往年同期，一季度新增小微企业贷款 2 万亿，在很大程度上缓和了企业现金流压力。 表 1：疫情爆发以来主要货币政策操作梳理 日期 央行货币政策操作 2020.1.31 提供 3000 亿元低成本专项再贷款资金，一半以上投向中小微企业。财政贴息以后，小微企业负担的利息成本低于 1.3%。 2020.2.3 开展 1.2 万亿公开市场逆回购操作并降息 10BP。 2020.2.4 开展 5000 亿元市场逆回购操作。 2020.2.17 开展 MLF 操作，操作金额为 2000 亿元，利率为 3.15%，较上期下降 10BP。 2020.2.20 1 年期、5 年期 LPR 分别为 4.05%、4.75%，分别下调 10BP 和 5BP。 2020.2.26 增加再贷款再贴现专用额度 5000 亿元，下调支农、支小再贷款利率 25BP 至 2.5%。 2020.3.16 实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 或 1.5 个百分点，并对符合条件的股份制商业银行额外定向降准 1 个百分点。定向降准共释放长期资金 5500