债券市场研究：信用风险有所缓释，利空落地债券市场大幅调整

2020 年 5 月 中诚信国际 债券市场研究 专题研究 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信国际研究院 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 其他联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 信用风险有所缓释，利空落地债券市场大幅调整  市场分析与展望：5月份债券市场有所调整，其中一级市场发行明显降温，各等级债券利率走势不一；受地方债供给增加、资金环境边际收敛、经济复苏预期增强等因素干扰，二级市场量价齐跌，信用债成交量和占债券成交总额的比重均有所下降，信用债收益率也全面抬升。6月初央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，显示其宽信用的决心，也降低了市场对近期降准降息的预期，再加上市场存在一定对经济回暖的担忧情绪，均对债市形成利空。不过考虑到央行新创设的工具并未对风险进行兜底，对市场信用扩张的提振效果有待观望；同时在海外疫情仍在持续、中美摩擦升级的情况下，经济动能增长能否维持较快速度也存在不确定性；另外出于稳预期稳增长以及降成本的考虑，货币政策进一步收紧的概率也不大。综合来看，现阶段市场存在一定扰动因素，但央行宽信用的实施效果、经济回暖、资金面边际收紧等情况尚待继续观察，在缺少增量信息的情况下，短期内债券收益率或处于波动状态。  信用风险: 5月债券市场共有4家发行人发生违约，其中新增违约主体2家，分别为宜华集团因未能兑付债券利息而违约、吉林森工集团破产重整申请被法院受理，存续债券提前到期。其他2家已违约发行人新华联控股和东旭光电因未能按时兑付存续债券本息或利息而违约。风险事件方面，凤凰机场和国安集团于6月到期的债券兑付存在不确定性。  宏观数据：5月官方制造业PMI进一步回落0.2个百分点至50.6%，仍处于荣枯线上方。其中需求有所回暖，生产小幅回落。分企业规模来看，大型企业PMI回升，而中型、小型企业PMI有所回落。  资金环境：5月央行共实施7期逆回购操作，规模为6700亿元，同时央行结合SLF和MLF操作最终在货币市场净投放资金5569.8亿元。受地方政府专项债放量发行及连续暂停公开市场操作的影响，短期资金面有所收紧，长短期质押式回购利率走势分化。截至5月末，21天和1月期质押式回购利率下行66bp和12bp，更短期利率上行25bp-36bp。  一级市场：5月主要信用债品种发行总规模为6295.5亿元，比上月缩减近50%。从发行成本来看，各期限等级债券利率利差走势涨跌互现。在月内新发债券中，AAA级债券占比降低2个百分点至62%，AA+级、AA级占比分别提升1个百分点。  二级市场：5月信用债成交规模为2.7万亿元，交易规模较上月明显减少，在债券市场成交总额中占比进一步下降5个百分点至15%。受多重利空因素影响，债券收益率全面抬升，升幅从6bp到45bp不等。信用利差方面，因信用债收益率上行幅度不及国债，5月信用利差普遍收窄，收窄幅度最大为30bp。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 2 一、5 月债市新增两家违约发行人，凤凰机场、国安集团债券兑付存在不确定性 5月，债券市场共有4家发行人发生违约，其中新增违约主体2家。具体来看，宜华企业（集团）有限公司未能按期兑付“17 宜华企业 MTN001”利息而违约、中国吉林森林工业集团有限责任公司破产重整申请被法院受理，存续债券提前到期。另外2家已违约发行人新华联控股有限公司和东旭光电科技股份有限公司因未能按时兑付存续债券本息或利息而违约。违约后续处置方面，森工集团已进入破产重整程序，并已开启债权申报；新华联控股将于6月3日召开持有人会议，商讨债券违约处置相关事宜；东旭光电拟转让部分子公司股权以对债务进行偿付。 风险事件方面，三亚凤凰国际机场有限责任公司的债券“19凤凰机场SCP001”于2020年6月5日的兑付存在不确定性；中信国安集团有限公司发行的“18中信国安MTN001”将于2020年6月28日的利息及回售资金兑付存在不确定性。 二、中采与财新制造业 PMI 走势背离 5月，中采制造业PMI进一步回落0.2个百分点至50.6%，仍处于荣枯线上方。其中新订单指数、进口指数、新出口订单指数等均较前值回升，需求有所回暖；而生产指数小幅回落0.5个百分点至53.2%，为PMI回落的主要拖累项。分企业规模来看，大型企业PMI回升0.5个百分点至51.6%，而中型、小型企业PMI分别回落1.4、0.2个百分点至48.8%和50.8%，不同规模企业表现分化。5月财新制造业PMI为50.7%，较4月提高1.3个百分点，重新进入扩张区间；其中生产指数为2011年2月以来最高，新订单指数仍处于收缩区间，生产恢复要快于需求，这一走势与官方制造业PMI并不一致。 三、5 月短期资金面有所收紧，长短期回购利率走势分化 2020年5月央行在公开市场开展7天期逆回购操作7期，中标利率2.20%，规模共计6700亿元，当月未有逆回购到期。其他货币政策工具方面，央行通过SLF操作共计净回笼资金130.2亿元；通过MLF操作净回笼资金1000亿元。最终5月货币市场净投放资金5569.8亿元。 qRpMsMwPnMpPtMpMoRmQqRbR8Q8OoMmMsQrRkPoOtNjMoPoO9PpNpMMYoMpOMYmPpP信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 3 表 1：2020 年 5 月货币政策工具 回笼 投放 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 正回购 -- -- 正回购到期 -- -- -- 逆回购到期 -- -- 逆回购 4 6700 6700 国库定存到期 -- -- 国库定存 -- -- -- 央行票据 -- -- 央行票据到期 -- -- -- SLF 到期 -- 272 SLF 1 141.8 -130.2 MLF 到期 -- 2000 MLF 1 1000 -1000 PSL -- 0 PSL -- 0 0 TMLF 到期 -- -- TMLF -- -- -- 合计 -- 2272 合计 -- 7841.8 5569.8 资料来源：中诚信国际整理 5月长短期质押式回购利率走势分化。上旬央行继续暂停公开市场操作，但整体资金面绝对水平依旧延续4月的宽松态势，各期限质押式回购利率全面下行。月度中下旬，央行缩量续作MLF净回笼资金1000亿元，再加上地方专项债发行放量及税期影响，资金价格整体呈现波动式小幅上行状态。进入下旬，在。临近月底，央行重启逆回购操作，各期限利率在月末出现不同程度的回落。截至5月31日，除21天和1月期质押式回购利率较4月末分别下行66bp和12bp外，其他更短期限质押式回购利率均较4月末上行，幅度在25-36bp之间。