房地产行业基础设施与房地产产业2020年下半年投资策略：REITs破冰，平台降世

2020年6月10日基础设施与房地产产业2020年下半年投资策略REITs破冰，平台降世陈聪、刘正、李想、孙明新、罗鼎中信证券研究部1核心观点REITs有望盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，极大改变基础设施板块基本面。 公募REITs有可能盘活存量资产，为基础设施建设带来充裕的增量权益资金，也将使得企业的聚焦点落在运营能力，而非投融资行为上。 物流仓储设施极富潜力，大交运板块基本面缓慢恢复。房地产开发高位平稳，开发企业逐渐走向平台化。 开发企业不仅精细化，而且平台化，即开始内求孵化分拆，外求投资赋能，也给地产产业链带来更多发展机遇。 地产产业链：防水材料从新房驱动到双轮驱动，装配式建筑进入行业高增长期，玻纤周期底部有望回升，水泥预计全年盈利稳定高位，物业管理行业继续享受交付高确定性增长和品牌护城河巩固。从求增长到求确定，从买资源到买运营。 一方面来自于REITs产品破冰而出之后，投资者可以选择的高分红、高价值、低杠杆的新产品； 另一方面也来自于REITs盘活存量资产，企业减负聚焦经营，或企业主动去杠杆，精细化运营之后的存量上市公司投资机遇。 推荐韵达股份、上海机场、南方航空、华电国际、长江电力、龙马环卫、保利地产、招商积余、东珠生态、海螺水泥、华润水泥控股、中国巨石、伟星新材、国检集团。风险提示：房地产开发企业盈利能力不断下降的风险，交通运输行业景气受到疫情冲击，恢复缓慢的风险。nQsOsQxPwO7N9R8OmOoOnPrRkPpPpRiNrQnN8OnMqOMYnMpOvPnRoN目录CONTENTS21. 公募REITs破冰，重塑产业模式2. 地产开发高位平稳，平台化赋能产业链3. 投资策略4. 风险提示31.公募REITs破冰，重塑产业模式I.公募REITs具备广阔前景II. 盘活存量，助力增量，REITs重塑产业III.物流仓储：优质基础资产催生核心投资标的IV. 大交通——基本面陆续恢复，期待存量盘活V.大市政——资产减负，运营重估41.1 公募REITs破冰4月30日，证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（40号文），同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。40号文征求意见稿优先支持行业仓储物流仓储物流收费公路收费公路水电气热机场港口城镇污水垃圾处理水电气热固废危废处理产业园区鼓励开展试点信息网络等新型基础设施明确规定不含住宅和商业地产国家战略性新兴产业集群高科技产业园区特色产业园区优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。资料来源：证监会、发改委序号关键规则1原始权益人应参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，2基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发起的单一基础设施资产支持证券全部份额3基础设施基金借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造4基础设施基金应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者5基金管理人可以设立专门的子公司，或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护51.1 基础设施REITs具备广阔的生命力1234解决看好资产价值和企业分红不足的矛盾解决对管理层和投资者适当杠杆率的分歧解决债券回报固定和资产稳健增值之间的矛盾，也同时解决杠杆率问题解决不动产（基础设施）购置资金门槛问题5利率下行的大背景的投资机会资料来源：中信证券研究部绘制6杠杆率成为限制基建投资增长的关键瓶颈 基础设施建设的需求仍然旺盛，但资金来源则遇到限制。 从基建资金的来源来看，一个共同的特点是国家、政府出资较多，社会资本参与较少；社会资本透过债权参与较多，通过权益参与较少。 REITs就是打开居民部门权益投资基础设施市场的通路。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部各基建主体杠杆率水平基建资金中自筹资金来源1.2 盘活存量，助力增量，REITs重塑产业54%56%58%60%62%64%66%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019地方政府债务率（城投债/地方财政收入）八大建筑央企负债率（总资产/总负债）国家负债率（国家总负债/国家总资产，右轴）36.0%22.7%20.0%9.6%11.8%政府性基金城投债PPP信托其他71.2 基建企业：依托基础设施REITs，存量驱动增量，更重视运营资料来源：Wind，中信证券研究部负债率较高建筑企业（2019年报，百分比）建筑企业短期看行业增长红利与资产负债表改善共振。中长期：重视运营能力建设，实现企业价值增值。89 87 86 86 84 82 80 77 77 76 76 76 76 75 75 75 74 74 74 73 72 68 68 01020304050607080901008物流仓储或是公募REITs发展最具潜力细分行业之一。 物流仓储行业近年需求增长稳健，同时高标准仓库供应不足的矛盾突出，带给资产较高的租金回报率。 同时，物流仓储相比收费公路、港口机场等，有更明确产权边界，有更稀缺资源属性和土地价值，有更差别化经营管理水平，也有更旺盛的需求。 长期来看，凭借基础设施REITs的推出，物流仓储行业可能诞生中国的GLP。资料来源：CIA The World Factbook, CBRE, GLP estimates，中信证券研究部资料来源：CBRE，中信证券研究部我国人均仓储及现代化仓储面积显著小于美国（平米/人）重点监测城市主要资产类别的投资净回报率1.4 物流仓储：优质基础资产催生核心投资标的0.45.44.00.11.20.20123456中国美国日本人均仓储面积人均现代化仓储面积0%1%2%3%4%5%6%北京上海广州深圳高增长二线城市北京上海广州深圳高增长二线城市北京上海广州深圳高增长二线城市写字楼零售物业仓储物流9收费公路：债务压力获得释放渠道，疫情后基本面率先恢复 虽然通行费收入逐年上升，但因债务还本付息压力与新建成本提升，成本增速更快，债务压力与日俱增。 基础设施REITs能有效盘活存量资产，拓宽地方交投集团融资渠道，未来收费公路REITs落地有望帮助解决当前收费公路收不抵支、负债率持续恶化局面。 目前行业估值充分包含负面情绪，关注高股息个股。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部收费公路里程历年变化（万公里）收费公路收支缺口逐年扩大（亿元）1.5 大交通：基本面陆续恢复，期待存量盘活-6%-4%-2%0%2%4%6%14.515.015.516.016.517.017.5201320142015201620172018收费公路:里程同比-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000201320142