机械设备行业跟踪分析：对需求持续性再评估，利润率恢复更值得期待

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 跟踪分析|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 机械设备行业 对需求持续性再评估，利润率恢复更值得期待 [Table_Summary] 核心观点：  疫情后，为什么需求持续超预期？ 今年疫情发生后，国内工程机械行业需求持续复苏，呈现出明显的“需求回补”效应。根据工程机械行业协会数据显示，2020 年前 4 个月国内挖机销售达到 11.4 万台，同比增速达到 10%，根据历史各月份环比销售规律，我们预计 5 月份销量约为 3.15-3.2 万台，同比增速接近 70%。同时，小松挖机开工小时数连续 2 个月出现了同比正增长。需求的主要来源包括：（1）专项债持续发行，推动基建项目工程落地加快；（2）房地产投资加快恢复，中挖销售回暖明显；（3）小挖领域的劳动力替代属性越来越突出。  市场仍然忧虑需求持续性，对需求持续性如何再评估？站在当前时点，我们对下游需求持续性进行再评估，核心解决结构问题：影响本轮需求的核心驱动力逻辑是否发生了变化？前瞻指标是否发生了偏移？是否增加了新的不确定性因素，对需求的影响足以颠覆核心驱动力的影响？我们的评估结果如下：（1）更新需求依然比较旺盛，在环保排放升级的背景下，未来几年仍然会有 16 万台左右的需求中枢存在；（2）信贷前瞻指标显示，当前依然处在宽松通道中，需求短期恶化概率较小；（3）结构进化表明，国产设备在产品品质上完成了海外设备的替代过程，从大中小挖完成全面替代；（4）需求结构变化显示，小挖销量和占比会继续提升，中挖销量占比会持续下降，出口销量占比将继续提升。  企业利润率的修复更加值得期待。本轮工程机械复苏持续了 4 年，主机厂经历了复苏初期的财务不规律后，盈利能力开始逐渐显现。以中联和三一为例，其毛利率水平分别在 2015 年和 2017 年见底，2019 年毛利率分别达到了 32.69%和 30.09%，毛利率提升明显。净利率方面，三一、中联和徐工从 2016 年以来提升显著。2019 年主机厂的核心产品毛利率修复明显，2020 年开始其他产品的盈利能力修复是重要看点，例如三一的混凝土机械产品，中联和徐工的汽车起重机产品等。  投资建议。当前市场普遍担忧开工错位带来的需求旺季高增长后，后续需求的持续性问题，我们基于宏观、中观和微观层面的信息判断，今年需求持续具备韧性，同时企业竞争力和行业结构演化正在熨平周期的波动率。我们建议关注利润率持续改善的主机厂龙头企业三一重工、徐工机械和中联重科（000157.SZ/01157.HK），以及核心零部件龙头恒立液压和艾迪精密，后市场租赁服务商建设机械。  风险提示：房地产和基建投资项目波动带来的需求不确定性；行业竞争恶化带来的毛利率下行；应收账款增加带来坏账风险；海外市场持续不及预期；全球零部件供货困难导致产能瓶颈。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuan@gf.com.cn 分析师： 罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 luolibo@gf.com.cn 分析师： 刘芷君 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijun@gf.com.cn 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 疫情对工程机械的影响:旺季也许会迟到，但不会缺席 2020-02-02 工程机械跟踪报告:春节效应提前，迎接春季旺季需求 2020-01-20 广发机械“解惑”系列十:装配式建筑对中大型塔吊的需求缺口测算 2019-12-18 [Table_Contacts] -2%2%7%11%15%19%06/1908/1910/1912/1902/2004/20机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 跟踪分析|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中联重科 000157.SZ CNY 6.35 2020/04/29 买入 8.50 0.77 0.89 8.25 7.13 5.68 5.24 11.2% 12.4% 三一重工 600031.SH CNY 18.79 2020/04/29 买入 23.66 1.69 1.96 11.12 9.59 8.22 7.34 23.8% 21.6% 徐工机械 000425.SZ CNY 5.92 2020/05/01 买入 7.39 0.67 0.77 8.84 7.69 6.25 5.83 13.1% 14.5% 恒立液压 601100.SH CNY 74.6 2020/05/03 买入 77.50 1.94 2.25 38.45 33.16 29.59 26.52 21.4% 20.6% 艾迪精密 603638.SH CNY 38 2020/05/03 买入 41.14 1.18 1.57 32.20 24.20 36.88 28.51 23.3% 25.4% 建设机械 600984.SH CNY 17.9 2020/04/27 买入 17.58 0.88 1.31 20.34 13.66 10.76 8.07 13.4% 18.8% 中联重科 01157.HK HKD 6.24 2020/04/29 买入 8.50 0.77 0.89 8.25 7.13 5.68 5.24 11.2% 12.4% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 rMmQpNwOyQaQ9R8OnPoOsQmMiNoOoQlOmMuM9PmNpRxNrNqQxNnQrR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 跟踪分析|机械设备 目录索引 一 、需求从哪里来，为什么需求持续超预期 ...................................................................