2020年下半年策略展望：重回元起，寻踪货币

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 3 日 策略研究 重回元起，寻踪货币 ——2020 年下半年策略展望 ——报告副标题 中期策略报告  大势判断：货币是估值的锚，市场仍低估。预计下半年上市公司盈利增速逐季回升，2020 年全 A 盈利增速 1.8%、全 A 非金融盈利增速-7%。从政策经济周期的角度看，企业盈利是一种货币现象，通常两者对于市场估值的含义是一致的。不过，在疫情的冲击下，今年市场最大的特点是货币快速增长的同时，大隔离导致货币向 EPS 的转化不畅。鉴于伴随着疫情缓解和人类应对疫情的物质保障与技术水平的提升，大隔离并非疫情必然的结果，展望后市，货币向 EPS 的转化机制将逐步恢复，进一步结合 100 年前美国大流感的研究发现，在天灾、战争等外生灾难的冲击下，货币而非 EPS 可能是市场估值更合适的锚。目前，A 股市值/M2 约为 28%、历史分位为 43.7%，仍处于略有低估的状态。  消费：关注可选消费。一季度乘用车现金流环比改善，最新的供销数据也表明汽车行业正在曲折复苏，家电行业由 PE-G 向 PB-ROE 估值逻辑转化的态势越发清晰，除了消费者服务外，可选消费的 PB 估值基本都在 50%以下，具有一定的性价比。  周期：走出至暗时刻，寻找结构性机会。目前，景气度比较高、估值水平又偏低的性价比较高的周期类行业主要有：上游中的有色，中游的电力设备及新能源，下游的建筑、国防军工。除上述板块，二级行业中的房地产服务和工程机械值得关注。往后看，预计与基建更相关的基础化工、建材、机械、轻工更能受益于复产复工，石油、有色等上游超跌的标的在下半年可能会迎来超跌反弹机会。  TMT：技术封锁短空长多。自上而下地看，随着物流改善、通胀回落，以及美股恐慌非理性下半场结束、美元指数有望见顶回落，中国的风险溢价有望下降，在风格上利好中小创风格。自下而上地看，消费电子等越发拥有生活必需品属性，全球电子产业链复苏共振难言结束，大博弈意味着贸易摩擦可缓和但技术封锁难缓和，大博弈越升级越意味着内部政策对冲越坚定，中国的科技投入也会越坚定，有助于增强科创企业创造货币化盈利的能力。  金融：下半年表现有望好于上半年。扩表可能对银行利润形成支撑，但在经济增长乏力的背景下，下半年一般贷款利率显著回升的概率较低，下半年商业银行的利润增速仍有可能承受一定压力，资产端收益率回升空间有限也不利于保险的表现。结合金融板块和市场仍处于低估水平，下半年板块表现有望强于上半年。  周期轮动下的修正：在剔除掉市场的系统性影响之后，对 M2 的弹性大于等于 0.5 的一级行业主要有：家电、医药、食品饮料、电子、计算机、消费者服务、汽车、通信、农林牧渔、建材、国防军工等 11 个行业，基本上集中在消费和科创领域。结合上半年的表现看，后续家电、汽车等可选消费有望补涨，石化化工、有色等部分周期品和金融标的有望超跌反弹。  风险提示：病毒出现经验无法理解的变异；货币投放方式出现问题，以至于后续货币投放乏力；迟迟无法实现防疫策略转变的风险。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前言：疫情是检验企业质地的自然实验 在去年年底，基于政策经济周期的分析框架，我们发布了两篇关于今年的年度策略展望《藏在现金流里的三条超额收益线——2020 年策略展望一：行业比较篇》（20191203）和《弱元起，新牛市——2020 年 A 股策略展望二：大势判断篇》（20191204），提出了：大势上，看弱复苏驱动的新牛市；行业上，看好 TMT、汽车和小家电等地产竣工产业链；风格上看好中小创。截止到 5 月 31 日，目前看，风格判断大致是准确的，行业判断差强人意，大势判断明显没有兑现。 图 1：元起是政策经济周期的第一阶段 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 2：主要指数今年以来涨跌幅（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所。截止到 2020 年 5 月 31 日 -25-20-15-10-505101520sPrNnPwOvN6M8Q9PpNoOpNqQjMoOrPjMpPnR9PmNsPwMsOrOvPqMyQ2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：各行业及沪深 300 今年以来涨跌幅（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止到 2020 年 5 月 31 日 大势判断没有兑现和一季度的疫情冲击直接相关，这样一个超预期的外生冲击对于检验上市公司的成色而言是一个良好的自然实验。尤其是在大多数企业都遭受到现金流冲击的背景下，如果一个企业依然能够保持较好的现金流表现，这样的企业无疑是值得投资者重视的。事实上，这样一个思路也和我们一直使用的政策经济周期分析框架相符合，作为一种货币主义的分析框架，我们认为企业盈利是一种货币现象，尤其是在遭受外生冲击时，企业创造现金流的能力对于企业的可持续发展而言显得尤为重要。因此，在对下半年的市场策略进行展望时，我们将继续从政策经济周期的框架出发，按照“宏观货币—中观现金流—微观EPS”的路径去寻踪货币转化为EPS的路径，探讨市场下半年的投资方向。 1、大势判断：货币是估值的锚，市场仍低估 通常情况下，货币既具有内生性，也具有外生性。表现在它和名义 GDP的关系上，有些时间段是经济增长决定货币变动、这体现了货币的内生性，有些时间段则是货币领先于经济增长，这体现了货币的外生性，这时的货币主要是政策意图的体现。也就是说，在政策经济周期的框架下，货币在一些区间是重要的政策信号。 -25-20-15-10-50510152025医药 食品饮料 农林牧渔 计算机 消费者服务 建材 国防军工 电子 电力设备及新能源 商贸零售 基础化工 传媒 机械 轻工制造 通信 家电 汽车 沪深300 电力及公用事业 建筑 综合 纺织服装 有色金属 钢铁 综合金融 交通运输 房地产 银行 非银行金融 煤炭 石油石化 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 今年一季度基本上属于这种情况，在一季度 GDP 增速空前大幅负增长的情况下，货币却逆势高增，这很难用货币内生性去解释，应该解读为一种比较强的政策信号。在这样一种货币和 GDP 走势的背离下，也造成了市场在估值认识方面的分歧：市场目前到底是低估还是高估？ 这个分歧在今年的一季报披露完毕后显著变大了，因为股指的 PE 出现了非常不平滑的跃升。出现这种现象是非常容易理解的，因为企业盈利增速的变动轨迹和经济增长的变动轨