2020年利率中期策略展望：紧握票息，笑对折返

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 研究助理：罗雨浓 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200518 如何看待当前市场的状态及其调整幅度？ 20200515 非平衡修复阶段，逆周期政策仍需助力—4 月经济数据点评 20200507 扰动期下的平衡市——5 月利率市场展望 20200505 一文读懂曲线陡峭与宏观基本面、金融机构负债成本与配置行为的逻辑关系 20200420 曲线陡峭与金融机构行为的逻辑探讨 20200404 交易海外衰退的周期 ——二季度利率市场展望 20200323 如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响 2020309 如何看待全球低利率对国内债市的影响？ 20200304 刀尖上的舞蹈，留一份清醒——3 月利率月报 20200210 从股债性价比看债市的机会与风险 20200203 避险升温下的交易性机会 ——2 月债券市场展望 团队成员： 黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳、蔡琨 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 第一部分：2020 年 1 月至今，大类资产反映的宏观逻辑 ➢ 1 月以来，全球及国内大类资产围绕着 “经济弱复苏—公共卫生事件冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球 risk-off—海外流动性冲击—美元流动性危机解除—海外复工+贸易摩擦升级，风险偏好阶段性回落”的逻辑演变。 ⚫ 第二部分：基本面：确定的填坑期 VS 不确定的节奏 ➢ 海外市场：欧美复工进行时，新兴市场为主要风险点。新兴市场风险的三个关键词：疫情、债务、强美元。欧美经济修复可能持续至 2021 年，下半年全球通缩风险大于通胀风险。 ➢ 国内：宏观风险大于微观风险，经济填坑未完成。①3 月以来，国内经济表现出非均衡修复的特征：生产端修复快于需求端；投资内部分化，地产好于基建好于制造业；消费修复偏慢，但也在积蓄力量。②经济修复的后续演绎路径，中期大概率会看见二阶拐点：需求的回升可能仍有天花板，经济修复的斜率可能先陡峭后放缓，生产最终可能回复到与需求相匹配的位置。 ➢ 政策：产出缺口的位置决定了逆周期政策继续保持力度。今年的外部冲击放大经济短期波动，逆周期政策的空间和弹性明显打开。弱化经济目标并非放弃推动经济修复，当前经济落后于潜在增速，意味着逆周期调控仍有望持续发力。政策组合的发力点进一步延续调整：货币为盾，信用作矛。 ⚫ 第三部分：市场结构，宏观到微观的映射，对市场收益和风险的探讨 ➢ 推升债市波动率的因素：外生冲击+利率定价框架的不稳定+交易资金增多。当前的情况也与过去有明显的不同：a.疫情冲击下的经济的演变路径与过去需求驱动的路径可能差别较大，政策面临高度的不确定性。b.政策兼顾的目标增多，货币政策趋势性转向的门槛目前较高，但阶段性的微调不排除会出现。 ➢ 微观层面的生态变化也会放大市场的波动：1）负债属性变化，意味着负债成本的相对刚性短期难以缓解。2）净值化趋势，债券市场的趋势性资金增多。 ⚫ 第四部分：大波折大反复，资本利得让位于票息价值，关注曲线策略 ➢ “货币+信用”的组合从“大开大合”转为“小开小合”，债市牛熊形态发生变化。货币条件维持相对稳定的基础下，市场不存在大幅回调的基础。债券市场的趋势性资金增多，加上资产收益率下的比负债快的问题继续存在，市场大波折大反复。 ➢ 经济填坑期，资本利得机会让位于票息价值，利率债收益率上有顶、下有底，信用好于利率。建议把握相对确定的 carry，适度弱化资本利得预期。另外，可以适当从单边策略向组合策略切换，比如收益率曲线策略，当前适度参与做平仍然是可选项（如 10-5、10-3 等）。 风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期 ＃title＃ 紧握票息，笑对折返 ——2020 年利率中期策略展望 ＃createTime1＃ 2020 年 6 月 2 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 目录 第一部分：2020 年 1 月至今，大类资产反映的宏观逻辑 .................................... - 4 - 第二部分：基本面：确定的填坑期 VS 不确定的节奏 .......................................... - 7 - 1、海外市场：欧美复工进行时，新兴市场为主要风险点 ................................... - 8 - 2、国内：宏观风险大于微观风险，经济填坑期................................................. - 12 - 3、政策：产出缺口的位置决定了逆周期政策继续保持力度 ............................. - 17 - 第三部分：市场结构，宏观到微观的映射，对市场收益和风险的探讨 ........... - 20 - 1、推升债市波动率的因素：外生冲击+利率定价框架的不稳定+交易资金增多- 21 - 2、未来市场风险-收益特征变迁 ........................................................................... - 22 - 第四部分：大波折大反复，资本利得让位于票息价值，关注曲线策略机会 ... - 27 - 图表目录 图表 1：年初至今，10 年国开收益率走势 ............................................................ - 5 - 图表 2：年初至今，全球主要大类资产分阶段表现.............................................. - 6 - 图表 3：年初至今，国内主要大类资产分阶段表现.............................................. - 6 - 图表 4：美股对每日新增病例的二阶导定价 ......................................................... - 8 - 图表 5：美国最早重启开放的州新增曲线并未明显反弹 ...................................... - 8 - 图表 6：5 月欧美 PMI 指数触底反弹 ..................................................................... - 8 - 图表 7：巴西在新兴市场中疫情最为严重 ............................................................. - 8 - 图表 8：新兴市场国家外债水平一览 .....................