公用事业行业大国重器之水电行业系列I：_水电历久弥坚，或迎折旧拐点

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月03日 公用事业 增持（维持） 电力Ⅱ 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijia@htsc.com 施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 010-56793967 shi_jing@htsc.com 1《川投能源(600674 SH,买入): 新增装机投产在即，开启分红周期》2020.06 2《公用事业: 行业周报（第二十二周）》2020.05 3《侨银环保(002973 SZ,买入): 环卫领域领军者，迈向一体化布局》2020.05 资料来源：Wind 水电历久弥坚，或迎折旧拐点 大国重器之水电行业系列 I 水电核心优质资产，存量机组折旧或迎拐点 我国大型水电站自 2000 年后密集投产，三峡首批机组于 2003 年投产，漫湾首批机组于 2007 年投产，按水轮机平均 12-18 年折旧年限推算，我国大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。我们对全国龙头水电雅砻江水电（国投电力持股 52%、川投能源持股48%）、华能水电的固定资产进行拆解，结合各公司披露的不同类别固定资产折旧年份，测算得华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关注折旧下降带来的盈利空间。 折旧为水电营业成本主要构成，机电设备折旧占比略有差异 水电企业的营收主要由发电量和上网电价决定，发电量取决于装机容量和利用小时，利用小时数主要取决于来水量。水电成本端以折旧为主，费用端以财务费用为主。水电营业成本中约 60%+来自固定成本，可变成本主要由库区资源费、水资源费、各项财政规费、及人工成本等构成。以华能水电为例，2019 年营业成本中折旧为 57 亿，占营业成本比重 62%。同时，水电站建设年份越早，大坝、房屋及建筑物等造价越低，因此形成各水电龙头折旧构成上的差异，水电龙头企业折旧中机器设备占比在 25%-50%。 雅砻江水电：2030 年前存量机组折旧或保持平稳 除二滩水电站投产年份较早（1998 年投产）外，雅砻江水电其余在运电站官地、锦屏、桐子林均于 2012-2016 年间投产，时间较晚，2030 年前存量机组折旧或保持平稳。据我们测算（本次测算暂不考虑两河口、杨房沟水电站资产对公司折旧的增量影响），相比 2019 年 35 亿折旧，至 2035 年雅砻江存量机组折旧费用约降低 13 亿元，对应折旧减少 36%。 华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期 华能水电 2019 年计提折旧 57 亿，其中机电设备占比 30%。根据水轮机和发电机折旧年限 12 年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于 2019 年-2022 年到期。据我们测算（暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响），对比 2019 年折旧 57 亿元，2025 年存量机组折旧约降低 6亿元，对应折旧下降 11%，2030 年折旧约降低 14 亿元，对应折旧下降 24%。 高股息率资产防御性凸显，多维度看水电投资价值 水电作为基本面较稳定的板块之一，我们从三维度剖析水电投资价值，1）买资产：中长期看好水电企业账面资产价值重估（早期电站建设成本低），关注资产重估后 PB 估值洼地；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。同时，关注投资者结构变化，一般来说债券投资人预期回报率相对股权投资人更低，对应的是更低的 wacc 和更高的 DCF 价值，投资人结构的变化对水电板块估值结果产生了深刻影响，建议继续关注水电股价值重估。 风险提示：水电来水波动导致发电量波动的风险，经济疲软叠加电力市场化推进或导致电价承压，水电投产进度不及预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600025 华能水电 3.69 增持 0.31 0.27 0.29 0.30 11.90 13.67 12.72 12.30 600674 川投能源 8.95 买入 0.67 0.65 0.75 0.85 13.36 13.77 11.93 10.53 资料来源：华泰证券研究所 (12)(5)3101719/0619/0819/1019/1220/0220/04(%)公用事业电力Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 水电资产历久弥坚，存量机组或迎折旧拐点 ..................................................................... 3 水电成本端：折旧为营业成本主要组成部分 ............................................................. 3 折旧拆分：机电设备占总折旧 25%-50% .................................................................. 4 折旧趋势：存量机组折旧下行将至 ............................................................................ 5 雅砻江水电：短期存量机组折旧或保持平稳 ...................................................... 5 华能水电：存量机组折旧下行 ........................................................................... 6 市场震荡，高股息率资产防御性凸显 ................................................................................ 8 历史复盘：防御价值弥坚 .......................................................................................... 8 A 股复盘：水电板块在经济下行、市场波动阶段逆周期凸显............................. 8 海外复盘：加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现 ............................ 9 维度一：类债券 ....................................................................................................... 10 维度二：成长性 .............