人力资源服务行业深度：看好灵活用工细分赛道，详细对比龙头竞争力

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_Page] 深度分析|休闲服务 证券研究报告 [Table_Title] 人力资源服务行业深度 看好灵活用工细分赛道 ，详细对比龙头竞争力 [Table_Summary] 核心观点：  政策支持和产业升级驱动下，人力资源服务行业有望迎来长期增长。近年来我国人力资源服务行业快速发展。18 年内地人力资源服务行业的市场规模达 4085 亿元，同比增长 18.96%，增速领先世界整体水平。目前国内灵活用工渗透率和发达国家相比仍有较大提升空间，集中度较低。在产业升级、专业化分工发展和企业降本增效背景下，灵活用工有望在中长期引领用工模式变革，行业集中度长期有望提升。  行业龙头对比：重点布局灵活用工，龙头公司加速内生外延扩张。目前国内主要人力资源龙头为 A 股的科锐国际、港股上市的万宝盛华和人瑞人才，以及计划重组上市的上海外服。近年来龙头公司快速扩张，灵活用工业务占比持续提升。2019 年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才灵活用工业务营收同比分别增长 82.9%、42.0%和 26.4%，营收占比分别为 77.1%、88.3%和 94.0%。龙头公司和主要客户均保持长期稳定合作关系。最初灵活用工在外企渗透率较高，近年来龙头开始大力开拓快速发展的新经济民营企业客户，与企业共同成长。同时加快了内地和海外市场的开拓，加强技术领域投入，通过数字化智能化平台建设为成长赋能，在规模效应下人均创利均稳步增长。  龙头财务对标：龙头公司费用控制良好，账期管理能力强。19 年科锐国际、人瑞人才、万宝盛华分别实现营收 35.9 亿元、30.4 亿元和 22.9亿元， 16-19 年复合增速分别为 60.4%、23.3%、82.5%。科锐国际19 年剔除 Investigo 权益净利润后公司归母净利润内生增长约为 22%。人瑞人才和万宝盛华19年调整后净利润分别为1.34亿元和1.35亿元，同比分别增长 98.3%和 19.2%。科锐国际和万宝盛华由于毛利率较低的灵活用工占比上升，导致公司整体毛利率持续下降。龙头公司期间费用率下降，控费水平整体提升。龙头公司与客户关系稳定，合作周期长，回款风险相对较小，近年来账期管理能力有所加强。2019 年人瑞人才、科锐国际、万宝盛华应收账款周转天数分别为 54 天、67 天和 53 天。科锐国际 19 年 1 年以内应收账款占比为 97.1%，人瑞人才和万宝盛华 19 年 3 个月以内应收账款占比分别为 89.8%和 98.3%。  投资建议。在政策支持和产业结构升级、服务业占比提升、专业化分工更为清晰的趋势下我们认为灵活用工有望迎来长期发展契机。龙头公司灵活用工业务占比持续提升，规模效应下人均创利均稳步增长。控费水平持续提升，账期管理优势凸显。继续看好灵活用工细分赛道以及龙头公司凭借内生和外延扩张带来的市占率提升。看好 A 股上市的科锐国际，建议关注人瑞人才和万宝盛华。  风险提示。经济下行和疫情影响，企业招聘需求低迷；人才流失风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-30 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 酒店行业系列报告之九:聚焦国内龙头——锦江首旅华住格林经营再比较 2020-05-21 产业链角度看免税投资框架:渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期 2020-05-15 休闲服务行业投资策略月报:五一期间免税、酒店恢复良好，看好旺季需求回升 2020-05-09 [Table_Contacts] 联系人： 高鸿 gfgaohong@gf.com.cn -10%-5%1%6%12%17%05/1907/1909/1911/1901/2003/20休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 科锐国际 300662.SZ CNY 44.61 2020/04/25 增持 40.43 0.91 1.20 49.02 37.18 33.33 25.90 16.8 19.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qNrNoMwOyQbR8QaQmOnNnPoOeRqQoQiNpPnM9PqRrPNZnQmOxNoOzQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 41 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 目录索引 一、政策支持和产业升级驱动下，人力资源服务行业有望迎来长期增长 ........................... 6 （一）我国人力资源服务行业快速增长，灵活用工仍有较大空间 ............................. 6 （二）政策支持、产业升级背景下灵活用工有望引领用工模式变革 .......................... 9 （三）竞争格局：行业集中度低，头部企业竞争壁垒逐步形成 ............................... 12 （四）拥有一定抗周期属性，疫情后灵活用工有望迎来发展契机 ........................... 13 二、行业龙头对比：重点布局灵活用工，龙头公司加速内生外延扩张 ............................ 13 （一）国内人力资源服务龙头概览：龙头快速成长，灵活用工业务增长较快 ......... 13 （二）灵活用工深度对比：龙头深耕新经济行业客户，专业化垂直化分工加强 ..... 16 （三）人效和盈利能力对比：龙头公司人均创利均有较好增长，规模效应凸显 ..... 23 （四）技术赋能+外延扩张，龙头集中度有望提升 ................................................... 25 （五）上海外服：老牌人力资源服务龙头，拟通过重大资产重组上