交通运输行业航空重构繁荣系列二，供给上游篇：3年飞机或低供给，助力重构繁荣

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3 年飞机或低供给，助力重构繁荣 交通运输行业航空重构繁荣系列二：供给上游篇｜2020.6.2 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章 上游产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至 2021 年。航司现金流压力料将导致后续运力交付仍大面积延迟，预计 2020 年三大航飞机净引进增速或降至 2%以下，连续 3 年供给低增速影响渐显。供需剪刀差或 8月转正，2020 年底或扩至 2pcts 以上，料 2021 年三大航净利率升至 6%~8%高位区间。 ▍产能骤减与航司推迟形成合力，飞机供给受限或持续至 2021 年。截至 2019 年末三大航机队 Airbus、Boeing 飞机占比 97.5%以上，且垄断宽体机供给。COVID-19 疫情严重冲击传导至民航供给端，2020 年 2~4 月国内三大航飞机净引进-7 架，料后续运力交付仍大面积延迟。4 月 9 日 Airbus 宣布降低 1/3 产能，不排除进一步下调。Q1 飞机交付数量降 66%，Boeing 订单低迷或持续全年。上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至 2021 年。 ▍推迟或取消飞机交付仍持续发酵，航司现金流风险或为最大障碍。飞机供给表现为双寡头，2010 年以来 Boeing、Airbus 交付窄体机占全球 88%以上。疫情冲击或致 2020 年窄体机、宽体机交付降 30%~40%和 60%~70%。B737Max 停飞致 2019 年窄体机交付降 34%，窄体机连续超两年供给受限。2020 年 B787月产量目标由 14 架减至 10 架，宽体机交付雪上加霜。以 DAL 为例，Q2 达美收入骤减至 25 亿美元，但仍面临 55 亿刚性支出，即使考虑救助计划仅维持最低水平运营。航司经营杠杆高，抵御极端风险能力较低，现金流风险料将导致未来半年飞机仍面临大面积推迟交付，飞机低水平供给或持续至 2021 年。 ▍2020 年三大航机队增速或降至 2%以下，连续 3 年引进低增速。2016 年以来南航、国航、东航飞机净引进 CAGR 7.2%、4.9%、8.1%，B737Max 停飞影响致2018 年引进增速同比降 8.9pcts、0.2pct 和 2.2pcts。南航 B737 系列占比高、未交付订单多，停飞所受影响最大。2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机47 架、37 架和 33 架，对应资本开支或 200~350 亿。疫情严重冲击下，三大航2020Q1 净利润亏损 140 亿，经营现金流净流出 230 亿，现金流压力料将导致未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制需求已近半年，预计 2020 年净引进增速或降至 2%以下，创历史新低。 ▍2021 年三大航或实现 6%~8%高净利率，重构繁荣开启。两会后需求复苏进一步加速，8 月内线客运量或转正。B737Max 停飞、叠加疫情导致连续 3 年供给承压，三大航 (RPK-ASK)增速差由 2 月的-9.9%~-12.4%收窄至 4 月的-5.0%~ -8.3%，预计供需剪刀差或于 2020 年 8 月开始转正，2020 年底或扩大至 2pcts以上。延迟的出行需求持续快速恢复，供给受限和低油价背景下，2021 年三大航或升至 6%~8%高净利率区间。国内航空已经历 3 年下行周期，当前 PB 接近历史估值最低值，重构繁荣开启有望催化高 Beta 兑现。 ▍风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 ▍投资策略。疫情冲击传导至供给端，上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至 2021 年。现金流承压严重，预测未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制需求已近半年，预计 2020 年三大航飞机净引进增速或降至2%以下，创历史新低。供需剪刀差或 8 月转正，2020 年底或扩大至 2pcts 以上。供需剪刀差扩大叠加低油价，2021 年三大航净利率有望上升至 6%~8%高净利率区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航，关注长期成长的春秋航空。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 南方航空 5.11 0.22 -0.26 0.87 23.2 - 5.9 买入 中国国航 6.63 0.47 -0.10 0.77 14.1 - 8.6 买入 东方航空 4.21 0.21 -0.18 0.56 20.0 - 7.5 买入 春秋航空 36.3 2.01 1.16 2.32 18.1 31.3 15.6 买入 吉祥航空 9.37 0.54 0.28 0.80 17.4 33.5 11.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 1 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 航空↑ 交通运输行业航空重构繁荣系列二：供给上游篇｜2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 产能骤减与航司推迟成合力，Q1 波音交付量降 66% ....................................................... 1 上游产能骤减、航司推迟形成合力，20H2~21 年供需剪刀差或持续扩大 ........................ 1 供给双寡头格局难以打破，Q1 飞机交付数量降幅 66% .................................................... 2 取消、推迟继续发酵，现金流风险或为最大障碍 .............................................................. 5 2020 年飞机交付或降 39%~48%，料宽体机降幅 60%以上 ............................................. 5 推迟、取消订单或持续发酵，低水平供给或贯穿 2020~2021 年 ...................................... 8 现金流面临断裂风险，或为飞机交付最大障碍.................................................................. 9 三大航机队或增 2%以下，连续 3 年引进低增速............................................................. 11 B737Max 停飞叠加疫情冲击，飞机连续 3 年引进低增速 ............................................... 11 疫情压制需求已近半年，预计 2020 年净引进增速或