2018年信用债市场半年报：机遇稍大于风险，寻找被错杀个券

信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 [Table_MainInfo] 机遇稍大于风险，寻找被错杀个券 ——2018 年信用债市场半年报 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2017 年 7 月 10 日 [Table_Summary] 投资要点：  2018 年上半年债券市场回顾 2018 年 1 月 3 日至 6 月 29 日，中债信用债总全价指数上涨 1.40%。具体来看，各关键年期指数中，一年期以下指数上涨 1.96%，1-3 年期、3-5 年期、5-7 年期和 10年期以上指数分别上涨 1.02%、1.41%、0.62%和 1.91%，7-10 年期指数涨幅最大为3.16%；从品种上来看，上半年短融表现最好，其总全价指数上涨 2.38%，中期票据指数上涨 1.57%，而企业债指数则仍小幅下跌 0.12%；从收益率变动来看，中债 AAA级企业债收益率上半年全线下行，关键年期中 6 个月期、1 年期、3 年期、5 年期和7 年期分别下行 70.11bp、52.07bp、72.70bp、77.81bp 和 56.37bp，10 年期收益率下行幅度相对最小，为 41.63bp。上半年 AAA 级企业债信用利差整体收窄，但由于信用风险事件频发，评级利差出现明显走扩。  经济下行压力再现，货币市场松于预期 回顾 2018 年上半年，一季度市场在流动性好于预期背景下缓慢下行，而央行四月六月的两次定向降准，以及 5 月经济数据的大幅低于预期则是快速推动债市收益率下行的主要因素，10 年期国债收益率上半年下行了近 40bp。从基本面的角度来看，上半年频繁提出的经济具备“韧性”随着 5 月投资和消费数据的大跌面临着证伪的考验，经济下行的压力在下半年大概率将更显显著。CPI 增速的持续低位以及预期下半年先上后下的 PPI 增速也预示着通胀仍不是我们所需要关注的重点。而流动性方面，从上半年市场的直观感受来说，市场流动性表现要好于市场预期，央行的货币政策实际上较年初预期要更为宽松。监管层在资管新规落地后，暂时也未继续出台重磅监管文件。整体来看，债市短期内迎来了一段修生养息的时间。  机遇稍大于风险，寻找被错杀债券 展望下半年，我们认为虽然客观上存在着利好下半年债市的条件，但考虑到金融去杠杆的大背景、下半年财政支出对经济的托底力度以及央行面对汇率下跌以及在外部市场整体信用收紧的大环境下面临着收紧流动性的压力也均是下半年债市潜在的利空因素。因此，我们认为债市维持震荡格局的可能性较高，把握结构性交易机会以及被错杀的短期信用债是下半年实现收益的主要方式。经历了上半年以民企为主要爆发点的信用危机后，投资者的风险偏好降至极低，可以说，市场上现在存在着很多被跟风错杀的债券。在这种环境下，我们认为在挑选债券时更应该关注所选择主体在主营业务和行业中的自身优势，以及企业本身经营活动和未来投资计划的合理性。由于目前处于信用收缩的整体背景下，企业发债的难度较前几年明显提升，出现了企业自身经营情况尚可，但由于短期负债过高，而新债又发行失败而导致偿债压力明显增加的情况。因此，即使投资短久期信用债时，也应增加对公司债务结构的关注。在此基础上，还应考虑企业所处地区，在目前市场被错杀的优质资产较多的情况下，可以适当回避风险爆发顾虑较大的地区。 风险提示：经济增速超预期上行、监管政策发布、流动性收紧风险等。 [Table_Analysis] 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001@163.com [Table_Author] 助理分析师 王琛皞 SAC NO:S1150116080018 022-28451802 wangch@bhzq.com 固定收益研究 证券研究报告 信用债市场半年报 信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目录 1. 信用债市场行情回顾 .............................................................................................................................................. 4 1.1 信用债指数整体回升，企业债收益率大幅下行 ............................................................................................ 4 1.2 企业债信用利差整体收窄，期限利差小幅回升 ............................................................................................ 4 2. 经济整体尚好，通胀无需担忧 .................................................................................................................................. 5 2.1 工业增速出现回落，企业利润增速有所下滑 ................................................................................................ 5 2.2 房地产投资年内首次回落，固定资产投资压力初现 ..................................................................................... 6 2.3 社零增速大幅回落，外贸数据维持高位 ......................................................................................................... 7 2.4 CPI 维持低位，PPI 增速延续回升 ................................................................................................................... 8 3．市场流动性松于预期，货币市场利率回落 ............................................................................................................. 9 4．债券估值有所回升，下半年机遇稍大于风险 ...............