债券专题：破立之间，“违约潮”下的信用债策略反思

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 破立之间：“违约潮”下的信用债策略反思 2018 年7 月10 日 （2018-7-10） 摘要： 回顾本轮监管周期，自 2016 年四季度起，市场分别经历了 “金融去杠杆”、“金融稳杠杆，布局经济去杠杆”以及“经济去杠杆”三个阶段。2018 年上半年，监管层面以“紧信用”+“中性货币”的政策组合推动经济去杠杆。在“紧信用”的背景下，信贷能力相对较弱的民营企业再度爆发集中违约潮。而在二季度以来海外外需存在变数、国内重提扩大内需的背景下，出于服务实体经济的考虑，监管与货币政策自 6 月以来出现微调。央行先后通过 MLF 担保品扩容、定向降准支持债转股及小微企业融资等结构性货币政策工具，配合“紧信用“+”中性货币“政策组合推进结构化去杠杆。以期在减小对实体经济负面影响的同时，继续推进地方政府债务风险、国企僵尸企业等风险堆积领域的去杠杆工作。自 2018 年一季度末再度爆发违约潮以来，中低等级信用债融资额再度下滑、持续为负。在下半年“紧信用“不改、信用债仍有较大到期压力的背景下，信用风险事件预期仍有下半场。在结构化去杠杆的背景，经营、财务基本面良好的民营企业反将受益，信用风险或将由民企向国企传导。 从投资的角度看，高等级、长久期国企信用债的确为良好的配置选择，但民企信用债也并非一无是处。一方面，在结构化去杠杆背景下，优质民企信用债基本面反将收益，而信用风险也将向国企扩散，信用债配置更加重视基本面研究。另一方面，在违约潮背景下民营企业信用利差持续走扩，短久期民企信用债绝对收益已处于较高水平。配置盘通过配置短久期民企信用债并持有至到期能获得良好收益。从个券选择的角度看，以往的信用风险事件多以流动性风险的形式爆发。在进行短久期信用债精选个券时，通过对发行主体进行关键时点现金流压力测试的方式能有助于排除存在较大信用风险的主体及个券。谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 李豫泽（研究助理） 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：信用债二级市场成交向高评级集中 ......................................................................................................... 3 图 2：民企成交活跃度下降明显 ....................................................................................................................... 3 图 3：监管脉络梳理，下半年步入结构化去杠杆阶段 ...................................................................................... 4 图 4：监管周期三个阶段中利率先上后下 ......................................................................................................... 5 图 5：监管周期三个阶段中货币政策先收紧再边际放松 ................................................................................... 5 图 6：商业银行同业杠杆持续下行 .................................................................................................................... 6 图 7：“中性偏紧货币”转向“紧信用”+“中性货币” ............................................................................................... 7 图 8：非标融资持续下滑 .................................................................................................................................. 8 图 9：民营企业融资成本上升 ........................................................................................................................... 8 图 10：一级市场信用债发行受到风险事件冲击 ............................................................................................. 10 图 11：机构风险偏好降低配置需求向 AAA 评级信用债聚集 ......................................................................... 11 图 12：违约潮后 AA+评级信用债净融资持续为负 ......................................................................................... 11 图 13：违约潮后 AA 评级信用债净融资缺口明显 .......................................................................................... 11 图 14：上半年新增违约主体均为民企 ............................................................................................................ 12 图 15：上半年新增违约主体并无明显行业分布特征 ...................................................................................... 12 图 16：违约事件下民企融资成本受到更大冲击 ...................................................................................