火电行业深度报告：穿越三重门，重回现金牛

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业 2020 年 05 月 27 日 穿越三重门 重回现金牛 看好 ——火电行业深度报告 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 zoupx@swsresearch.com 联系人 查浩 (8621)23297818×转 zhahao@swsresearch.com 本期投资提示：  多重不利因素共振导致过去几年火电股表现不佳。对于绝大部分投资者而言，近年来投资中国火电公司的体验并不美妙。我们分析主要原因在于两点，其一，火电博弈带来的强周期性，煤价拐点难以把握，资产减值的发生进一步加大择时难度；其二，持续高强度的资本开支，再强劲的现金流也无法转化为扎实的股息回报。从盈利角度，2016-2019 年我国火电行业历经多重考验：煤价快速上升后持续高位运行，煤电联动机制失效叠加市场化快速推进压制电价，盈利恶化以及“处僵治困”的需求计提大额资产减值，多重不利因素呈现共振态势。  穿越“煤价+电价+资产减值”三座大山，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。从长周期历史视角来看，“十三五”前期火电盈利能力恶化是电价、供需格局和煤价同时发生异常扰动的结果，三重利空的罕见情景组合构成对火电资产质量的严峻压力测试。展望未来三年，我们认为火电公司基本已经跨越“煤价+电价+资产减值”三座大山，盈利能力将逐步修复至正常水平。我们判断随着煤炭优质产能逐步释放，煤价将会保持绿色区间内震荡的态势，2020 年煤价中枢将会大幅下行，此后则将保持相对稳定；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；煤电盈利三大要素均呈现向好趋势，同时主要火电上市公司“处僵治困”工作接近完成，后续计提大额资产减值损失的风险大幅降低。  中国电力行业进入下半场，火电公司现金牛价值逐步显现。火电行业拥有强劲经营现金流，经营现金流波动幅度远小于净利润，但是长期以来的高强度资本支出极大减少了火电公司的自由现金流水平（FCFF）。2020 年是“十三五”收关年、“十四五”开局年，随着未来电力需求增速的相对放缓，以及新能源行业的蓬勃发展，火电行业角色和定位正在悄然发生改变已经成为行业共识。一方面火电装机增速有望在中长期保持低位，另一方面部分火电公司过去几年由于参与风电抢装，资本支出规模在短期大幅跃升，随着 2021 年后风电平价时代的来临，风电资本支出规模将回归正常水平。我们预期火电行业正逐步从强现金流、强资本支出，转向强现金流、弱资本支出的组合，现金奶牛属性不断凸显。  央企降低资产负债率考核有望告一段落，有关企业分红能力与意愿有望得到加强。过去几年由于国资委对央企的资产负债率提出严格的考核要求，以央企为主的电力行业面临较大的去杠杆压力，相较于分红，公司可能更愿意将现金流用于还债。国资委对于 2020 年以后的央企降杠杆目前并未提出新的要求，大部分电力企业近年来资产负债率均有所降低。随着火电盈利稳定性不断增强，自由现金流大幅改善，我们判断火电行业属性将从重投资低分红的周期行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参考美国经验，行业估值具备较大的提升空间。  浴火涅槃，全面看多优质火电龙头。站在当前时点，我们认为无论从盈利三要素（电价、煤价、利用小时数）还是减值风险、资本开支强度来看，火电板块均迎来确定性向好趋势。全面看多优质火电龙头，重点推荐华润电力、华能国际和华电国际。  风险提示：矿难等无法预见因素导致煤价大幅上涨 政策变化导致煤电机组关停。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 站在当前时点，我们认为火电股投资机会总体而言更像是 2014 年，同时短中期逻辑相对更为顺畅。火电行业当前有望迎来戴维斯双击，重点推荐：华润电力（H）、华能国际（A+H）和华电国际（A+H）。 原因及逻辑 穿越“煤价+电价+资产减值”三座大山，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。从煤电盈利影响要素来看，站在当前时点，随着优质产能的释放，动力煤价格 2019、2020 年已连续两年中枢回落；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，三要素趋势向好背景下资产减值风险的担忧也在逐步解除，火电板块业绩改善趋势确定。2019 下半年至今国债收益率持续下行，目前火电板块市盈率已经被消化到一个相对较低的水平，配置性价比突出。 中长期来看，中国电力行业正逐步进入下半场，火电企业现金牛属性逐渐显现。长周期看，电价市场化以及煤电供给侧改革将会显著提升火电行业的盈利稳定性，同时火电企业新增资本支出有望下行，自由现金流大幅改善。同时，随着资产负债率的下降，煤电企业还债压力也在降低，火电行业属性将从重投资低分红的周期行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参考美国电力股投资经验，成熟稳定期的电力股有较大的估值提升空间。 有别于大众的认识 对于绝大部分投资者而言，近年来投资中国火电公司的体验并不美妙，因此当前市场对火电的关注度较低且对火电板块发生的深刻变化认识不足。我们认为从长周期历史视角来看，“十三五”前期火电盈利能力恶化是电价、供需格局、煤价同时负向变化的结果，三重利空的情景组合在历史上极为罕见。当前时点我国电力行业已经正式步入下半场，火电行业盈利能力、国家定位均已悄然发生深刻变化。 从利润表上看，煤电盈利能力三要素均呈现向好趋势，板块业绩改善趋势确定；从资产负债表来看，穿越“煤价+电价+资产减值”三重压力测试后，火电龙头资产减值高峰已过，资产负债表质量显著提升；从现金流量表看，随着火电企业新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例有望大幅提升。当前我们全面看多优质火电龙头，重点推荐：华润电力、华能国际、华电国际。 tOrNmOuMyQ6M8Q6MtRpPmOmMiNrRqNkPmOyQbRoPtNxNqRnQuOqMrQ3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 引言：火电板块如何复制美股电力股走势？ .......................... 6 1. 煤价中枢回落 火电盈利改善 .......................................... 10 1.1 产能逐步释放 煤价中枢持续下行 ....................................