通信行业云计算系列报告之交换机：锐捷网络，会成为中国版的Arista么？（一）

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 锐捷网络，会成为中国版的 Arista 么？（一） 通信行业云计算系列报告之交换机｜2020.5.28 中信证券研究部 核心观点 顾海波 首席通信分析师 S1010517100003 丁奇 通信分析师 S1010519120003 Arista 借助美国数据中心蓬勃发展的机遇，在数据中心交换机领域冲出 CISCO包围，异军突起。Arista 采用通用芯片来降低硬件成本，同时聚焦操作系统EOS。我们认为锐捷网络采用了和 Arista 类似的“OS+白盒交换机”战略，受益于中国云计算的蓬勃发展，维持对星网锐捷的“买入”评级。 ▍Arista，数据中心交换机领导者，三年四倍大牛股。1.交换机市场的骄子：Arista是交换机市场上唯一增速能与华为媲美的公司，从 2012 年不到 2%的市占率迅速提升到 2019 年的 9%。2.资本市场的宠儿：2019 年营收的 24.1 亿美元，五年 CAGR 高达 30.2%；净利润 8.60 亿美元，五年 CAGR 高达 63.2%。股价从2016-2018 年三年时间翻了四倍。3.差异化战略：Arista 坚持采用通用芯片以降低硬件成本，聚焦于 EOS 操作系统打造低时延+开放网络和思科错位竞争。 ▍中国云计算浪潮将起，锐捷网络或核心受益。1.中国云计算将迎来大发展：中国云计算产业规模仅为美国的 8%，考虑到中国新基建力度及政府大力支持企业上云，我们认为中国云计算潜力巨大。2.数据中心交换机赛道更宽：中国企业网交换机规模已相当于美国的 65%，而数据中心交换机仅相当于美国的 22%，聚焦数据中心交换机的公司长期发展赛道更宽。3.锐捷网络或核心受益：锐捷网络采用和 Arista 相似的战略，打造“白盒化”交换机和 RGOS，考虑到华为和紫光都有公有云和私有云，因此我们认为锐捷网络作为第三方数据中心交换机公司将在BATJ 等公司发展云的过程中核心受益。锐捷网络 2018-2020 年在互联网和运营商市场接连斩获大单，体现了强劲的增长动能。 ▍长期来看预计纯白盒 ODM 交换机市场空间有限，通用硬件+开放 OS+服务将是主流。1.所谓白盒交换机，其实有两条路径：Arista 采用的是 OS+白盒方式，毛利率在 60%左右，而智邦科技给 AWS 代工白盒交换机，自己不提供操作系统和服务，毛利率仅为 20%。2.考虑到开发 OS 和自建服务队伍的难度，白盒 ODM并非主流：交换机对售后有很高的要求，除几个云计算巨头，其余厂商几乎没有能力自己搭建 OS 和维护队伍，因此料白盒 ODM 占比很难超过 20%，Arista 和锐捷的通用硬件+开放 OS+服务模式是未来主流。 ▍风险因素：国内数据中心建设进度不及预期，纯白盒 ODM 竞争风险。 ▍投资建议：锐捷网络是星网锐捷的子公司，考虑到锐捷网络企业级交换机增长迅速，在数据中心/运营商领域持续获得大订单。同时在瘦客户机市场受益于信创替代趋势，政企客户需求稳定。我们维持星网锐捷 2020-2022 年净利润预测为7.04/9.01/11.17 亿，对应 EPS 预测为 1.21/1.54/1.92 元。当前股价对应26.7/21.0/16.9 倍 PE，我们看好锐捷网络在数据中心交换机市场的长期发展，维持星网锐捷的“买入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 星网锐捷 32.36 1.05 1.21 1.54 30.82 26.74 21.01 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 27 日收盘价 通信行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 通信行业云计算系列报告之交换机｜2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 核心观点 ............................................................................................................................ 1 增长逻辑 ............................................................................................................................ 1 Arista：数据交换中心领导者，三年四倍大牛股 .............................................................. 2 Arista，数据中心魔力象限领导者，与华为一起成为发展最为迅速两极 ........................... 2 Arista，净利润复合增长率高达 63.2%，三年四倍大牛股 ................................................. 3 Arista，通过打造“低时延”+“高开放”交换机在数据中心领域异军突起 ............................... 6 数据中心：交换机下一个增长的主要赛道 ......................................................................... 8 行业概况：企业网交换机中国接近美国的 65%，数据中心交换机仅为美国的 22% ......... 8 前景展望：中国云计算产业规模仅为美国的 8%，发展空间巨大 .................................... 10 竞争格局：华为、华三、锐捷三足鼎立，锐捷或借助云计算大潮加速发展 .................... 14 潜在挑战：OS+白盒和白盒 ODM 谁将是未来赢家？ ..................................................... 17 概念辨析：Arista 的 OS+白盒与智邦科技的纯白盒 ODM 是两条不同路径 .................... 17 他山之石：从美国来看，成熟云计算市场纯白盒 ODM 占比也不超过 20% .................... 19 中国市场：纯白盒 ODM 缺乏服务，锐捷的 OS+硬件模式或成为主流 ........................... 22 风险因素 ...................................................................