交通运输行业顺丰控股专项研究（四）：假如顺丰航空“独立”核算？（中），鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 顺丰控股专项研究（四） 推荐（维持） 假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润  时刻表看，我国航空市场“客强货弱、外强中弱”。《上篇》中我们从机队规模、运输量角度分析我国航空货运市场存在该现象，本篇我们进一步从时刻表来分析。1）飞机利用率，客强货弱。据冬春时刻表测算：每架全货机日均执飞仅约 2 班，而客机日均执飞约 4.1 班，意味着客机利用率是货机的 2 倍。2）时刻分布，外强中弱。外航占据国际+地区航线时刻的 59%。合并内外航看，联邦快递、国货航、UPS 位居前三，CR5 占 4 成。3）机场分布：19 年我国前十大货运机场，除郑州机场位列货运第 7（客运第 12）外，其他均为客、货双前十机场，货运 TOP10 机场吞吐量占 7 成。4）我们认为，造成前述现象的原因在于：供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）、货机夜间飞行的限制、以及客货重叠、客货混营下，机场、全服务航司重客轻货难以避免。因此，货运枢纽机场或成为破题之举。  时刻表看不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是最主要出境目的地。1）繁忙航段：国内最繁忙为首都-杭州，首都-浦东，深圳-杭州；国际为：日、美、韩三国，占比分别为 19%、19%、10%，航段为：浦东-安克雷奇（美）、浦东-成田、浦东-大阪居前三。2）时刻分布：国际货运线更多非夜间时刻。我们定义晚上 23 点至次日 6 点为夜间时刻，以顺丰、邮政、中货航、联邦快递做比较。顺丰航空：约 140 对时刻，其中夜间时刻占比 96%，深圳、杭州为国内基地，印度为国际线重要目的地；邮政航空：59 对时刻，其中夜间时刻占比 85%，南京为核心基地，国内线布局为主；中货航：25 对时刻，其中夜间时刻占比 48%，均为国际+地区线；联邦快递：42 对时刻，夜间占比 55%，国际线周排班数量第一，中日航线是最繁忙航线。  鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润。1）顺丰航空当前矛盾：国内最大空运运力、最大空运货主、最大增量贡献，但时刻结构并不相匹配，缺乏非夜间时刻从而制约飞机利用率与时效产品设计。2）畅想鄂州机场：货运枢纽机场定位，或可争取更多非夜间时刻，从而提升飞机利用率；其效果预计将体现在：其一或可为国内客户提供更多时效产品选择；其二或推可动国际-国内航线的有效衔接，假设货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率；尤其短途日、韩航线可与国内航线做好有效连接，如晚上 18 点-次日 8 点半的时段内，完成鄂州-大阪-鄂州-深圳-鄂州，单机执飞 4 个航班，而现在 23 点-6 点间单机只能完成 2 个航班。此外洲际航线的开拓，可以更进一步利用白天时间。由此我们认为鄂州机场达到相对理想状态后，一旦顺丰获取更好的非夜间时刻，可完成相对有效的国际-国内航线连接，存在使公司飞机利用率提升一倍的可能性。3）助推公司国际战略，顺丰航空已开通的国际线中，中国-印度往来最密集，排班最多，主力航线深圳-新德里、深圳-金奈，背后是中国企业走出去的大背景，即国内手机厂商正在打开印度市场。4）参考东航物流，理想状态下，顺丰航空或可额外贡献可观利润。上篇我们测算，假设顺丰航空对外经营，纯货机收入预计可达到至少 90 亿水平（3.7 亿票，每票 24.2 元）。东航物流 17-19 年平均净利率8.4%，考虑顺丰组织货源以及效率相对或更高，假设净利率 10%，则对应至少 9 亿元利润。更重要的是，前述理想状态下，顺丰航空的飞机利用率若提升一倍，则是为额外贡献 9 亿利润。我们在此前研究报告中还提出，理想状态下，还可以降成本以提升航空货运经济性。（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。  风险提示：经济大幅下滑、行业竞争加剧、鄂州机场进度低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 顺丰控股 44.4 1.39 1.69 2.02 31.94 26.27 21.98 4.71 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 05 月 22 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 118 3.07 总市值(亿元) 23,030.15 3.56 流通市值(亿元) 16,153.24 3.4 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.46 -8.94 -14.77 相对表现 -1.06 -8.26 -19.55 《交通运输行业2019年报及2020年一季报综述：模式加成，龙头胜出》 2020-05-04 《交通运输行业深度研究报告：假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——顺丰控股专项研究（三）》 2020-05-10 《交通运输行业周报（20200511-20200517）：4月快递业务量增速 32%体现高景气，航空客座率环比明显提升》 2020-05-17 -17%-5%6%18%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-24～2020-05-22沪深300交通运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020 年 05 月 24 日 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）本系列报告力图系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。 2）本篇报告为顺丰航空（中篇），从时刻表角度系统分析了我国航空货运市场客强货弱、外强中弱的现状及背后的因素，并阐述了鄂州机场投产后或为解决该矛盾的破题之举。 3）本篇报告以对比假设法，以东航物流为参照，试图将顺丰航空从公司的组成部分，在假设对外经营的情形下，对其盈利能力进行单独评估。 投资逻辑 鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润。 1）顺丰航空当前矛盾：国内最大空运运力、最大空运货主、最大增量贡献，但时刻结构并不相匹配，缺乏非夜间时刻从而制约飞机利用率与时效产品设计。 2）畅想鄂州机场：货运枢纽机场定位，或可争取更多非夜间时刻，从而提升飞机利用