A股的量变与质变系列报告之一：新治理，新经济，论次新股的崛起

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2018年07月10日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 qianhai@htsc.com 1《策略: 消费行情扩散，周期蓄势突围》2018.05 2《策略: 企业的投资结构调整刚刚开始》2018.05 3《策略: 沉舟侧畔千帆过，估值重塑万木春》2018.03 新治理，新经济，论次新股的崛起 A 股的量变与质变系列报告之一 导读：新治理，新经济，论次新股的崛起 在监管日趋完善的背景下，A 股的投资者结构、估值体系、治理模式等正在逐步与发达国家的成熟资本市场接轨，A 股在经历大的洗礼后，正从过去流动性冲击主导的市场慢慢回归到公司内生增长主导的市场，一些真正优秀的公司开始被市场广泛追捧，从估值层面给予高的溢价。本文通过复盘 A 股过去将近 30 年的历史，从公司治理模式角度，研究 A 股大起大落、特殊估值体系的根源所在，进而分析当前公司经营层面经历的大变革，进而分析得出次新股是新治理模式的代表，又是真正的新经济，建议未来重点关注次新股板块的投资机会。 复盘 A 股 30 年，探索差异化的根源 在流动性主导的环境下，资本市场并不能发挥其真正的资源配资功能，即真正优质的公司没有被市场充分挖掘，估值有明显折价，相反本身质地一般甚至较差的公司反而获得比较高的估值溢价。我们通过对比 A 股和海外成熟资本市场，从表观上来看，发现至少有三个显著的差异，即换手率高、估值高、偏好股权融资。 A 股旧模式——资本套利的历史 A 股民企的一个显著特征是大股东持股比例高，因而大股东通常也是公司的管理人。在这种大股东主导的公司治理模式背景下，由于大股东对于公司经营情况的内部信息优势非常明显，因此这种大股东治理模式落脚在投资上，投资模式也演变成很通俗易懂的一句话，即“跟着大股东走”。但在过去股价的大幅波动中，大股东和机构投资者利用内部信息精准把握增持和减持的时点，收割中小股东，这也就是公司治理的另一大问题，“大股东侵害小股东利益”。我们认为，这恰恰也是 A 股上市公司治理层面最大的问题所在。 四个“新规”推动旧模式的覆灭 2017 年以来，监管层先后出台重组新规、再融资新规、减持新规，意在打破过去大股东治理下的“忽悠式”重组的套利行为，也取得了明显的效果。2018 年重磅文件资管新规出台，直接推动金融体系内的去杠杆。而过去大股东治理下的产物：信托、资管、股权质押也在资管新规的框架下逐渐被清退，并推动旧治理模式的覆灭。 旧模式的出清与新模式的认可 2018 年以来，随着指数的下跌，上市公司信托、股权质押等风险开始暴露。我们认为，随着这些项目的逐渐清退，A 股旧的治理模式将迎来一次真正的出清。与此同时，内生性的公司开始得到更多的关注和研究。从估值来看，这些内生性公司近两年来估值有明显的回升。我们认为，未来在监管日趋完善的背景下，旧模式有望逐渐出清，新治理模式或将真正崛起，真正优质的公司会慢慢在产业竞争中积累优势，成长为国内的龙头企业。 投资逻辑：次新股是出清了的新经济 综合来看，次新股相比于创业板是已经出清了的新经济，未来有望成为新经济的先锋。次新股作为政策支持下的上市公司代表，从行业分布来看，新经济的成分较高，并且商誉减值、股权质押等问题的风险较小，此外次新股的估值、营收增速均优于创业板。因此，我们建议未来积极关注次新股投资机会。 风险提示：中美贸易摩擦升级、人民币贬值对市场情绪产生负面冲击；金融去杠杆等因素带来的市场流动性风险；次新股个股业绩不达预期的风险；大股东解禁风险。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言 ................................................................................................................................... 4 复盘 A 股 30 年，探索差异化的根源 ................................................................................. 5 差异 1：换手率高 ...................................................................................................... 6 差异 2：估值体系差异 ............................................................................................... 7 差异 3：过度偏好股权融资 ....................................................................................... 8 A 股旧模式——资本套利的历史 ..................................................................................... 10 大股东主导的公司治理模式 ..................................................................................... 10 大股东治理下的投资逻辑：大股东行为决定股价走向 ............................................. 11 大股东治理下的套利机制：壳价值的根源 ............................................................... 11 旧治理模式的历史遗留问题：商誉减值、财务造假、股权质押 .............................. 13 商誉减值风险 ................................................................................................... 13 业绩雷风险 ...................................................................................................... 14 股权质押平仓风险 ........................................................................................... 15 四个“新规”推动旧模式的覆灭 ........