A股2020年下半年投资展望：重估与分化，A股二元结构下的策略与应对

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 重估与分化：A股二元结构下的策略与应对2020 年5 月27 日 ——A股2020年下半年投资展望 相关报告： 《换挡资产荒，峰峦入莽苍——A 股 2020 年度投资展望》 《站在新科技周期的起点——A 股 2019 年下半年投资展望》 《冯虚御“风”，踏“浪”而行——A 股 2019 年度投资展望》 《中国蝶变、A 股涅槃——A股 2018 年下半年投资展望》 《新科技、新消费、新生态——A 股 2018 年投资展望》 疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行，行业层面建议关注金融为代表的低估值板块，科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域。 中国经济二元化结构进入新的格局。在本次疫情后，政府放弃了过去依靠地产加基建刺激经济的手段，预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态，地产销量、投资、基建投资逐渐进入相对稳定的局面。新兴消费、信息化、服务业成为推动经济增速发展的动力。A 股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑。供给侧结构性改革的深入推进，不仅带来了传统行业的盈利和现金流的明显改善，同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低，上市公司现金流的相对稳定，使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金流贴现模型取代。新兴产业未来相对稳定的增长潜力，在当前利率水平整体中枢下移，货币持续超发的背景下，估值受到货币供给和贴现率的影响更大。A 股传统行业存在重估的可能，新兴行业在整体估值合理后迎来分化。当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期。站在当下悲观来看估值合理，但是社融数据的持续回升，使得经济增速回升。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者 0 增长。传统板块整体估值水平存在 13~19%的一次性估值修复空间，其中，金融理论估值修复空间为35~45%。新兴行业当前整体估值相对合理，若利率上行则会分化，建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域。进入 2020 年下半年，产业趋势明确的科技三条主线：（1）自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI 赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；（2）自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；（3）新基建：未来五年投入或达 10 万亿细分领域具有持续的投资机会。 整体 A 股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善，预计 2020 年 A 股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部 A 股/非金融 A 股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。传统基建和新基建相关行业，新能源包括光伏、风电和新能源汽车，医药生物中的生物制品、医疗器械，受益于社融回升的金融板块。稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，逆周期调节的方向不会改变。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点。股市流动性方面展望偏正面，随着创业板注册制改革推进，IPO 市场有望持续活跃；同时定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，公募基金发行或将保持较高水平，增量资金的对冲作用下，市场仍有望呈现净流入的状态。估值分化严重，大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业 PE 估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。A 股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。风险提示：疫情难有有效控制，全球经济下行超预期，进入深度衰退；中美关系变化带来的外部风险超预期。张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 陈刚 chengang6@cmschina.com.cn S1090518070004 耿睿坦 gengruitan@cmschina.com.cn S1090520020001 涂婧清 tujingqing@cmschina.com.cn S1090520030001 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 目 录 一、 A 股的二元结构 ............................................................................... 7 1、 经济的二元结构 ........................................................................... 7 2、 A 股的二元结构 ......................................................................... 12 二、 二元结构 A 股的投资原理 .............................................................. 16 1、 A 股投资的第一定律与当前估值的隐含预期 .............................. 16 2、 A 股投资的第二定律：货币无限扩张原理 .................................. 20 三、 下半年四大周期运行的位置 ........................................................... 26 1、 金融周期：信用扩张周期 ........................................................... 26 2、 投资周期：触底反弹，全年有望在基建带领下转正 ................... 27 3、 通胀周期：工业品价格触底回升，CPI 持续回落 ....................... 29 4、 科技周期：新基建和电动智能汽车贡献新的增量 ....................... 30 四、传统资产重估 VS 新兴资产泡沫化——路径与选择 ........................... 31 五、货币政策与社融展望 ......................................................................... 34 1、货币政策展望 ............................................................................... 34 2、下半年社融怎么走？ .................................................................... 37 六、下半年资金需求明显增