传媒行业：广视角祖龙娱乐，背靠腾讯、完美，精品MMORPG驱动成长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 5 月 15 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 传媒行业 广视角丨祖龙娱乐：背靠腾讯、完美，精品 MMORPG 驱动成长 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  事件：公司于 2020 年 4 月 3 日递交招股说明书予香港联交所，准备 IPO 上市。  研发基因突出，优质股东（腾讯、完美）背书。祖龙娱乐的前身 “祖龙工作室”成立于 1997 年，曾开发中国首款 3D 即时战略游戏《自由与荣耀》。2004 年起祖龙成为完美旗下的独立工作室，输出了《完美世界》等优秀作品。公司于 2014 年 9 月从完美世界分拆独立，并随后在 2015-2019 年间先后研发了《六龙争霸》《梦幻诛仙》《天空纪元》《幻想神域》《万王之王》《龙族幻想》等多款 MMORPG 爆款产品。当前公司创始团队及员工持股近 60%整体稳定，完美世界持股 23.10%，腾讯持股约 17.51%。  MMORPG 增长可观，国产游戏出海浪潮开启。我们预计在细分品类上，具备长生命周期及高 ARPU 值属性的MMORPG 仍将是手游市场增长的主要动力。根据弗若斯特沙利文，其 2019 年占据中国内地手游 26.9%的市场份额，2019 年至 2024 年复合年增长率有望达到 19.1%。而另外 MMORPG 原创 IP 或将成为常态，Top20的手游中，原创 IP 手游的比重由 2017 年的 35%继续上升至 2019 年的 50%。另外国产游戏出海趋势明显，海外正成为新的蓝海市场。根据招股书披露，中国手游在 2019 年自中国内地以外市场产生的收益总计 85 亿美元，2016 年至 2019 年期间复合增速为 21.8%，且出口地区选择开始逐步多样化。从新兴市场走向成熟市场。  专注于移动 MMORPG，年均推出 2-3 款游戏。2019 年公司累计注册玩家规模增长至 1.21 亿人，单年新增注册玩家数为 2558 万人。平均 MAU 回升至 342 万人，平均月付费用户在 2019 年达 50 万人，付费率计算下来约为 14.7%。2017-2019 年间，公司先后推出《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王 3D》、《龙族幻想》驱动公司收入规模扩张。当前月 ARPU 值基本稳定在 24-26 元间，2019 年新游戏《龙族幻想》或将在 2020 年逐渐进入变现期。未来储备上，公司预计在 2020-2022 年将推出 8 款网游，类型以 MMORPG 和 SLG 为主。  账上现金储备超过 7 亿元，整体现金流较为健康。2017-2019 年，公司营业收入分别为 13.09 亿元、8.70 亿元及 10.67 亿元，同比增速于 2019 年回正至 23%；公司年内未调整归母净利润分别为-1.59 亿元、0.75 亿元及1.19 亿元；调整后的归母净利润则分别为 4.23 亿元、3.11 亿元和 3.55 亿元，随着综合游戏发行及运营板块成本降低，公司毛利率稳步上升，在 2017 至 2019 年间从 79.1%增长至 83.4%。整体财务状况较为稳健。  风险提示：过于依赖单一品类游戏的风险、手游授权被法院宣判无效的风险、游戏出海竞争加剧的风险。 [Table_Report] 相关研究： 在线阅读跟踪报告之三:网文行业的生态特征与竞争格局 2020-05-14 传媒行业:北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨 2020-05-11 传媒行业:影院迎来复工信号；后疫情时代关注底部边际改善逻辑兑现 2020-05-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.20 2020/4/17 买入 11.89 0.17 0.46 65.88 24.35 54.70 20.0 5.1 12.2 横店影视 603103.SH 人民币 15.02 2020/3/13 买入 19.43 -0.03 0.63 - 23.84 74.50 13.6 -0.7 14.5 芒果超媒 300413.SZ 人民币 49.15 2020/4/26 买入 48.18 0.86 1.02 57.15 48.19 11.58 7.9 15.0 15.4 平治信息 300571.SZ 人民币 48.72 2019/10/31 买入 65.27 3.10 3.61 15.73 13.48 8.76 6.8 30.8 26.4 万达电影 002739.SZ 人民币 16.57 2020/4/23 增持 17.1 -0.40 0.78 - 21.24 - 11.13 -6.3 11.1 新媒股份 300770.SZ 人民币 168.72 2020/4/19 买入 219.51 4.39 5.32 38.43 31.74 29.76 24.00 20.5 19.9 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.91 2020/4/29 买入 9.06 0.30 0.35 23.10 19.74 13.40 12.17 8.0 8.4 完美世界 002624.SZ 人民币 44.99 2020/4/26 买入 54.42 1.81 2.10 24.80 21.44 23.40 18.9 21.0 18.6 吉比特 603444.SH 人民币 437.77 2020/4/24 买入 455.4 16.76 18.88 26.13 23.19 13.30 10.8 30.8 27.6 三七互娱 002555.SZ 人民币 36.99 2020/4/29 买入 39.02 1.30 1.53 28.44 24.25 21.92 17.7 28.7 25.8 视源股份 002841.SZ 人民币 79.09 2020/4/26 买入 10