信用策论系列之二：从中美对比看最优信用研究与管理体系

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 从中美对比看最优信用研究与管理体系 ——信用策论系列之二  在投资机构信用研究工作的过程中，涉及信用管理的问题往往牵扯的精力并不少于信用研究本身。信用债投资组合的良好业绩离不开一流的信用研究实力。而信用研究实力往往是优秀信用研究人员+高效的信用研究辅助工具+良好的信用管理体系+合理的信用研究激励机制等因素综合作用下的结果。本文基于国内外信用管理体系与优化设置进行讨论，以探求投资机构在信用管理方面的当前做法与最优思路。  信用研究从国内投资实战的角度来看，需要解决五个不同层面的问题：1、单纯防雷问题；2、内评级别排序问题；3、信用与价格的权衡问题；4、择时问题；5、组合管理问题。本文正文部分对于这五大问题有较为详细的剖析。  伴随市场上违约事件的逐渐增多，信用分析框架也是逐步演进的。然而在框架得以进一步完善之前，信用研究的“意料之外”总是难以避免。目前对于经验较丰富的信用研究员而言，往往需要投入大量时间精力对于所研究主体可能存在的“意料之外”因素进行深入洞察。中国的信用债市场，纠缠了国企转型中的产权明晰问题、城投平台的债务认定问题、民营企业的道德风险问题、混合所有制企业的股权代持问题、集团和上市公司的母子公司问题、内涵隐晦的明股实债问题、光鲜表现下暗潮汹涌的财务舞弊问题等等。在这一系列问题的交织之下，信用研究成为了颇具“探案”意味的特殊类型研究工作。  目前国内市场上知名度较高的信用研究辅助模型主要有以下几类：1、打分卡模型很多时候难以充分体现信用研究中所遇到的诸多“模型外因素”，对于经验丰富的信用团队而言，仍属于偏“表面功夫”的作为辅助决策分析工具。2、压力测试模型属于部分买方所使用的判断主体基本面脆弱性的假设性工具。3、隐含评级模型主要是为应对目前外部评级区分度不高而产生的应对策略。4、流动性模型主要是对于企业短期流动性风险进行检测，个别买方有进行使用，但流传不广。4、反财务舞弊模型主要是针对产业债近年来财务舞弊频发而使用更多的分析模型。5、人工智能模型主要来自于第三方咨询公司，使用 AI学习功能处理专家判断法所观测的数据。6、舆情检测系统用于对于持仓主体的最新信用相关信息实时监控。  国际市场上知名度较高的信用研究辅助模型主要有以下特征：由于国际市场上评级区分度相对较高，因而并无国内普遍出现的隐含评级模型。回收率模型对于高收益债研究意义较大，主要适用于投机级债券研究。资产价值模型、破产预测模型、7C 框架、信用组合模型分别应用于各自领域，在买方机构信用分析过程中有不同程度的应用。  信用管理体系要与本土的信用市场环境高度适应，美国本土机构的信用管理体系是在美国信用市场的基础之上应运而生的。主要体现在以下方面：1、信用量化方面，由于美国信用市场有很丰富的数据来了解市场，因而投资管理系统可以做到高度量化。2、信用风险管理方面，美国 CDS 市场规模很大，也很成熟，因而海外涉及到高收益债投资的很多投资机构都会购买 CDS 或其他衍生品来对冲信用风险。  良好的内部制衡体系和信用研究的激励机制是改善信用管理体系的核心。对于当前信用管理体系普遍存在的投资与信评关系问题，需要从以下角度入手予以解决：1、增加内部讨论：通过定期会议的形式，在信用准入门槛方面充分讨论达成内部信用共识，使得信用研究员的风控思路可以得到充分理解。2、设定比例限制：做到全覆盖的机构，通过设定一定的比例限制，保证投资级债券从违约实证研究的角度不低于全市场债券总额一定的比例，以保证级别体系的客观公允。3、提供激励机制：设立对于研究员的充分激励机制，保证对于资质下沉较多的个券给予一定的风险补偿，以这样的风险补偿作为研究员风险承担的对冲基础。  风险提示： 信息收集和因素判断存在误差。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《直击海外：如何理解部分全球性经济指标略有回暖？——华创债券 4 月海外月度观察》 2020-04-23 《【华创固收】湖北：“一主两副”带动区域协调发展——城投全景系列之八》 2020-04-28 《【华创固收】从三轮违约潮复盘看信用避险策略——信用策论系列之一》 2020-05-05 《【华创固收】政策仍有期待，关注复苏中的景气改善品种——4 月可转债月报》 2020-05-07 《【华创固收】再贷款崛起，从原理到影响面面观——5 月流动性月报 20200508》 2020-05-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020 年 05 月 19 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、 从中美对比的视角挖掘最优信用管理体系的构建思路 2、 对于全市场各类信用研究模型的汇总研究与优劣对比 3、 基于大量买方实践提出最优信用研究管理体系的方式 投资逻辑 信用债投资组合的良好业绩离不开一流的信用研究实力。而信用研究实力往往是优秀信用研究人员+高效的信用研究辅助工具+良好的信用管理体系+合理的信用研究激励机制等因素综合作用下的结果。本文基于国内外信用管理体系与优化设置进行讨论，以探求投资机构在信用管理方面的当前做法与最优思路。 nMtQqOwPmNqQsNoNsNsOnM9PdN9PmOqQpNqQlOmMqNiNnMyR9PmOpMMYqQpNwMmOyQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、信用管理体系的前沿问题 ................................................................................................................................................. 5 二、信用研究的五大类问题与权责分配 ................................................................................................................................. 5 （一）单纯防雷问题——0 或 1 的问题： ...................................................................................................................... 5 （二）内评级别排序问题——A 到 C 的问题： ...............