信视角看债：防守反击，正当其时

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 防守反击，正当其时 信视角看债｜2020.05.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 近期无风险利率回调明显，但信用债在利差保护下受到的冲击相对较小，央行“允许宏观杠杆率有阶段性上升”的表态也释放出宽信用的积极信号。策略方面，杠杆套息依然可行；品种方面，永续债与私募债仍有票息优势；资质方面，民企融资端开始修复，信用拐点渐行渐近，防守反击正当其时。 ▍ 宏观杠杆率阶段性松绑有何意味？4 月 M2 同比增速 11.1%，社融存量同比增速 12.0%，均较 3 月进一步提升，此外，央行有关负责人在解答一季度和 4月份金融数据时均提到“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，数据和表态上都释放了宽信用的积极信号。2017 年去杠杆之下，金融空转被监管，但与此同时也波及了金融体系对于实体经济的融资支持。2017 年下半年开始，不同评级产业债之间的利差开始分化，并在 2018 年违约潮下进一步拉开差距。持续高发的违约也导致信用分层现象延续至今。我们认为以杠杆率为代表的宏观指标放松，也将潜移默化影响监管态度的变化，信用周期的扩张没有争议。宽信用目的在于拉动经济增速，其过程则必然伴随着微观主体的流动性改善直至经营恢复，并表现为盈利和现金流的企稳，最终以违约率下降的方式压缩信用风险。站在周期起点，信用利差的压缩行情渐行渐近。 ▍ 信用利差的保护垫属性。5 月以来，海内外疫情防控的进展偏积极，且市场普遍预期两会将宣布多项财政刺激政策，此外，进出口数据、金融数据等超预期同样使得经济企稳预期升温，在此背景下，货币政策则进入静默期，主要是人民币汇率处于压力位，短期内对货币投放形成约束。多重因素影响下，5 月无风险利率明显上行，尤其是中长端利率，相比之下，信用债的调整幅度较小，主要受益于信用利差的缓冲作用，以及宽信用初见成效带来的 risk-on 因素。 ▍ 高评级主体融资强势，信用债换手率维持高位。一级市场方面，2020 年年初至今，不同评级信用债净融资分化较大，城投平台和高评级产业主体均实现大幅净融资，低评级民企则处于净偿还；信用利差方面，年初至今，无风险利率下行较快，信用利差出现一定程度的被动走阔，配置性价比也有所回升；成交量方面，交投活跃程度最高的是高等级周期债，AAA 级煤炭债和 AAA 级钢铁债年初至今的换手率分别为 47%和 64%，高于 AAA 级城投债的 36%。 ▍ 加杠杆做套息，向品种要收益。我们认为当前拉长久期的胜率并不明朗，下沉资质的时机虽渐行渐近，但展期、置换、闪电会议等“花式”操作依然制约下沉意愿，民企或将有结构性机会，建议关注医药和化工龙头民企的业绩边际改善，但不应放松对于尾部风险的提防，因此挖掘个券略有打明星球的意味。短端资金价格并未出现大幅调整，杠杆套息策略仍然适用，目前 1 年期和 3 年期AAA 信用债的套息空间分别为 30bps 和 95bps。品种方面，私募债和永续债的票息优势仍在，保持主体评级不变的情况下可以牺牲一定的流动性换取超额收益。 ▍ 策略展望：内外结合，防守反击。2018 年下半年以来，中高等级房企和城投信用利差持续下行，但 2020 年上半年波动加剧，先是在无风险利率快速下行阶段出现被动抬升，近期又随着基准利率的反弹而再次下行，截至 5 月 14 日，AAA 级房企、AAA 级城投和 AA+级城投的信用利差分别为 80bps、88bps 和130bps，超额收益已不充分。对比之下，目前中央国企、地方国企和民企的信用利差分别为 74bps、107bps 和 305bps，民企债利差仍在高位，但拐点隐现，存量民企债中，2017 年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.05.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 上周热点回顾 .................................................................................................................... 1 宏观杠杆率阶段性松绑有何意味？ ................................................................................... 1 信用利差的保护垫属性 ...................................................................................................... 3 高评级主体融资强势，信用债换手率维持高位 ................................................................. 4 加杠杆做套息，向品种要收益 ........................................................................................... 5 行业百态，民企拐点 ......................................................................................................... 7 防守反击，正当其时 ......................................................................................................... 9 风险因素 ......................................................................................................................... 10 市场回顾：融资下降，收益率上行 ................................................................................. 10 一级发行：净融资量下降，资金成本上行 ....................................................................... 10 二级市场：收益率整体上行，信用利差变化不一，期限利差继续走扩 ........................... 13 主体评级调整情况 ..............................................................................................