2020年中期宏观经济展望：从全球视角看中国资产

敬请阅读末页的重要说明  徐海峰博士对本报告有重要贡献。 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 从全球视角看中国资产 2020 年05 月27 日 ——2020年中期宏观经济展望 主要预测 % 2019 2020E GDP 6.2 2.5 CPI 2.9 2.9 PPI -0.3 -1.4 社会消费品零售 8.0 2.5 工业增加值 5.7 2.0 出口 0.5 -4.6 进口 -2.8 -3.2 固定资产投资 5.4 6.2 M2 8.7 10.8 人民币贷款余额 12.3 12.8 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.72 最新数据（2020 年 04 月） 工业 3.9 城镇投资 -11.8 零售额 -7.5 CPI 3.3 PPI -3.1 资料来源：CEIC、招商证券 摘要： 新冠疫情爆发进一步加剧全球长期停滞状态，这对宏观政策和市场投资都带来了新的挑战。对于政策而言，伴随经济增速下滑，通缩风险上升，利率进一步下降，常规性政策空间严重受限，超常规货币政策和大规模财政刺激应运而生，现代货币理论（MMT）和财政赤字货币化的呼声甚嚣尘上。对于投资而言，长期停滞状态明显压低投资收益率，显著扩大投资资金规模，导致大量资金追逐少量优质资产。在全球“资产荒”的背景之下，国际长期投资机构的预期和行为都出现了显著变化。此时我们想强调，无论是实现分散化还是获取阿尔法，增持中国股票资产都是海外长期投资者的优先选项。与此同时，中国制造和中国经济转型升级也需要一个更开放、更发达的资本市场。这是一个风云际会的时刻。 对于全球经济而言，疫情发展、隔离封锁、刺激政策已经形成一个动态的“三体”。目前发达经济体疫情已经开始见顶回落，同时政策刺激力度较大；新兴经济体疫情的周期滞后，不确定性更高，政策力度相对较小，且面临诸多外部冲击，因此复苏进程更为曲折。基于以上情况，预计全球经济接近 U 型反转——年内缓慢复苏，但难以回归疫情之前水平。2021 年一季度在基数因素作用下有望上升到明显高于潜在增速的水平。 中国经济三驾马车短期都缺乏动力，哪一驾会率先修复？我们的答案是：首先是政府投资和公共消费，其次是居民消费和民间投资。外需修复需要观察全球疫情的发展形势，如果进展顺利，外需修复将同步于自发性的内需。从出口来看，根据PMI 新出口订单指数测算外需缺口约为 11.5%，对 2020 年中国 GDP 增速的拖累最大会达到 1.6 个百分点。从投资来看，2 月以来逆周期调节发力将推动基建投资增速在 2 季度后加快回升；旧改与 LPR 调降等将推动房地产投资增速持平去年；新型基建和技改投资将在一定程度上抵消利润增速下行对制造业投资的影响。从消费来看，当前居民部门出现“报复性储蓄”，要转化为“报复性消费”还需要时间。即使考虑公共消费的提振作用，全年社零增速也将远低于常态水平。CPI 与 PPI 也从分化转向收敛，这间接反映出投资在政策支持下恢复较快，而自发性的居民消费需求恢复较慢。 不要赤字货币化，推进要素市场化。财政政策方面，新增规模为 6.1 万亿=1 万亿新增赤字+1 万亿抗疫特别国债+1.6 万亿新增地方政府专项债+2.5 万亿新增企业减负；1-4 月真实赤字率已接近 8%。货币政策方面，M2、社融增速明显高于去年，政策利率带动之下利率也出现下行；同时人民币汇率保持稳定，但当前宏观杠杆率升幅超过 10 个百分点。更重要的政策是市场经济体制改革，这从制度层面上避免了赤字货币化，同时把激发市场主体活力作为应对经济下行的着力点，尤其是要素市场化配置改革，不但具有深远影响，也蕴含着巨大投资机会。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 从全球视角看中国资产 .............................................................................. 3 1. 新冠疫情加剧了全球长期停滞 ...................................................................... 3 2. 国际机构投资机构面临的挑战 ...................................................................... 5 3. 国际机构投资机构的应对之策 ...................................................................... 6 4. 增持中国股票资产是长期投资者的理性选择 .............................................. 7 5. 中国制造也需要更开放、更发达的资本市场 .............................................. 8 二、 全球经济如何走出新冠疫情 ..................................................................... 11 1. 欧、美、日的复工之路 ................................................................................. 11 2. 新兴经济体的复工相对滞后 ........................................................................ 16 3. 政策支持力度上，新兴经济体弱于发达国家 ............................................ 18 4. 预计全球经济 U 型恢复 ............................................................................... 19 三、 中国的三驾马车哪一驾最先修复？ ........................................................ 20 1. 外需始终是中国出口的锚 ............................................................................ 20 2. 公募基建 RE