中资美元债专题：审视黄金坑后的城投价值

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 审视黄金坑后的城投价值 中资美元债专题｜2020.5.20. ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 2020 年中资美元债一度砸出黄金坑，也让市场对于海外品种套利产生浓厚兴趣。在追逐房企美元债热度后，我们在本篇专题将重点阐述城投美元债的多重属性与相对溢价。尤其在当前身处境内低利率市场环境，对于境内外资产配置无障碍的全球型投资机构，城投美元债亦是不容错过的核心板块。 ▍ 中资美元债市场规模快速扩张，行业集中于金融地产和城投。中资美元债市场近年来快速扩张，发行量在 2019 年达到 2318 亿美元，创历史新高。截至 4月末中资美元债存量规模总计约 8900 亿美元，占亚洲美元债总量的比例接近60%，逐渐主导亚洲美元债市场。中资美元债发行主体集中于金融、地产和城投。中资美元债发行受审批节奏和资金出入监管影响较大，2020 年以来监管并未有所收紧或明显放松。 ▍ 城投美元债发行增加到期可控，收益率上升但波动更为平稳。一级市场方面，2019 年中资美元债发行同比增加约 30%。2020 年 Q1 城投美元债同比环比均有增加。截至 4 月末，存量城投美元债规模为 733 亿美元，存续发债主体共有 159 家。到期规模集中在 2021 和 2022 年，整体到期规模较小压力可控。二级市场方面，3 月美元债收益率大幅飙升，城投债收益率也出现大幅上行，其中高收益级城投债收益率上升达 175bps。投资级和高收益级利差自年初以来增加约 30bps。 ▍ 高收益城投美元债受资质影响，违约低利差大具备配置价值。中长久期、金融和地产行业、高收益债是本次受冲击的重点，城投债波动最为稳定。从流动性、市场情绪、经济基本面和信用风险四个因素来看，压力缓和后部分主体估值修复，基本面较好，违约概率小，境内外利差较大的主体将具备超额配置价值。境内外城投美元债利差进一步拉大。加之城投债投资者主要是中资机构，使得城投债的波动更为平稳，相对其他行业美元债抗跌性更强。 ▍ 基建政策下城投再迎发展契机，基金配置高收益城投收益明显。短期市场流动性冲击不改中资美元债市场长期格局。对于城投板块来讲，在基建发力的背景下，城投的作用愈发突出。2020 年以来境内城投债总发行量大幅增加，3 月发行量 5629 亿元，创近年来历史新高。年初境内城投利差快速下行，也侧面反映出机构对城投板块格外看重。基金配置方面，今年以来重仓高评级短久期城投债的产品收益领先。新基建和基建 reits 背景下园区城投或再迎发展契机。 ▍ 投资策略：高等级城投利差水平已处于历史低位，在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下，区域分层也显露无疑，目前而言，长期的利好和现阶段利差的增厚是配置机会。中资美元债较境内利差扩大，投资价值凸现，个券收益率高。相同城投主体的境内外债券利差较为显著，存在溢价配置机会。在长久期债券收益率处于低位与市场不确定的情况下，仍建议配置中短久期城投债券为主。 ▍ 风险因素：疫情扩散超预期，汇率变动超预期，海外市场风险，资金面出现收紧，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 中资美元债专题｜2020.5.20 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 中资美元债市场发展脉络 .............................................................................................. 3 中资美元债市场发展历程 .............................................................................................. 3 中资美元债发行主体 ..................................................................................................... 4 中资美元债监管政策变迁 .............................................................................................. 5 中资美元城投债一级市场 .............................................................................................. 6 境内外发行供给规模 ..................................................................................................... 6 到期规模 ........................................................................................................................ 7 一级配置持有人结构 ..................................................................................................... 8 中资美元城投债二级市场 .............................................................................................. 9 收益率和利差走势 ....................................................................................................... 10 二级交易投资人结构 ................................................................................................... 11 中资美元城投债波动分析 ............................................................................................ 12 指数角度 ...................................................................................................................... 12 流动性因素 ............................................................................................