债市启明系列：美联储负利率政策的三大制约

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储负利率政策的三大制约 债市启明系列｜2020.5.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期美国芝商所联邦基金利率期货合约报价突破 100，市场对于美联储实施负利率的预期逐渐升温。上周三美联储主席鲍威尔在讲话中指出，美联储对于负利率的看法没有改变，负利率并不是美联储正在考虑的事情。那么如何看待当前市场形成负利率预期的原因，美联储对于负利率政策的抵触又是出于哪些方面因素的考虑呢？本文将从货币市场、美元地位以及政策选择的角度讨论美联储负利率的三大制约。 ▍负利率预期的形成原因：从美国联邦基金利率期货合约隐含的利率预期来看，五月以来市场对于美联储或将施行负利率政策的预期有所升温，多份联邦基金利率期货合约报价超过 100。从原因的角度来看，我们认为产生负利率预期的主要原因在于，受新冠疫情影响近期美国经济数据急转直下，同时在美联储采取大规模宽松并推出众多政策工具后，市场表现出了对于美联储货币政策空间的担心。 ▍如何看待负利率的政策效果：从日本和欧洲的负利率经验上来看，我们认为负利率政策或将压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿，加之存款零利率下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅。由于负利率政策往往与 QE 一同推出，两者实际效果难以区分，但这些非常规货币政策（UMP）效果已逐渐钝化，收益呈现递减的趋势。随着时间的推移，非常规货币政策包括负利率刺激和 QE 的效力可能已经减弱。 ▍美联储负利率政策的三大制约：对于美联储后续是否会采用负利率这一非常规货币政策手段，我们认为当前美联储并不会考虑这一选项。在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自三方面的制约。首先，美国货币市场的角度来看，美国货币市场基金规模庞大，如果实施负利率将使得货币市场收益进一步压缩，机构盈利难度大幅增加，同时大量的现金类基金赎回或将再度引发美元流动性紧缺。其次，负利率或将撼动美元的国际地位，对美元形成不利影响。最后，本次危机的一项特殊性在于其并非经济自发性的，从美联储的思路来看，在当前背景下其更倾向于采用精准到位的投放工具，而非使用负利率来进行下一步宽松。预计后续美联储或将推出更多有针对性的政策工具，同时推动已启用工具如 PMCCF 和 SMCCF 等尽快落地。 ▍债市综述：近期由于美国经济数据急转直下，市场对于美联储货币政策空间担忧加剧，这也推升了对于美联储推行负利率政策的预期。对此我们认为当前美联储并不会考虑这一选项，在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自货币市场、美元地位以及政策选择三方面的制约。美联储表示暂未考虑负利率，而短期来看在经济与政治不确定性引发的避险情绪下，美元指数或将维持强势，来自汇率方面的压力对于当前货币政策节奏造成了一定影响。对于国内债市，我们认为 10 年期国债收益率将回到 2.4-2.6%区间。 债市启明系列｜2020.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 负利率预期的形成原因 从美国联邦基金利率期货合约隐含的利率预期来看，五月以来市场对于美联储或将施行负利率政策的预期有所升温，多份联邦基金利率期货合约报价超过 100。3 月份美联储先后两次紧急降息，连降联邦基金目标利率 100BP，美联储正式进入“零利率”阶段。然而随着新冠疫情对于经济的影响不断加深，五月以来市场对于美联储进一步调降基准利率的预期有所升温，市场预期美联储或将采取负利率政策。从美国芝商所（CME）公布的联邦基金利率期货最新报价来看，截至 5 月 18 日，多份 2021 年期货合约报价超过 100，这也意味着这部分期货合约隐含的联邦基金利率已经进入负区间。 表 1：美国芝商所联邦基金利率期货合约 合约月份 最新报价 隐含联邦基金利率 2021.4 100.01 -0.01% 2021.5 100.015 -0.015% 2021.6 100.02 -0.02% 2021.7 100.025 -0.025% 2021.8 100.03 -0.03% 资料来源：CME，中信证券研究部 我们认为产生负利率预期的主要原因在于，受新冠疫情影响近期美国经济数据急转直下，同时在美联储采取大规模宽松并推出众多政策工具后，市场表现出了对于美联储货币政策空间的担心。从产生负利率预期的原因上来看，我们认为近期美国经济数据表现急转直下对于负利率预期的形成起到了重要影响。4 月份美国零售销售同比大幅下滑 21.2%，新冠疫情的影响使得居民外出消费减少，零售业遭到重创。就业数据同样表现不佳，4 月美国非农就业大幅下滑 2050 万人，失业率大幅攀升至 14.7%的纪录最高值。基本面情况表现不佳，经济不确定性大幅加深，市场期待美联储推出更多措施来对经济给予支持，而在美联储采取大规模宽松并启用众多政策工具后，市场对于美联储后续的货币政策空间产生了担忧，因此形成了美联储或将推出负利率政策的预期。 图 1：美国零售销售同比大幅下滑（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01美国:零售和食品服务销售额:总计:同比qNmQmOzRvN7NbP7NnPrRnPpPkPmMmRfQpOvM7NnMrMvPpNuNwMqQsN 债市启明系列｜2020.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美国失业率创纪录最高值（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 如何看待负利率的政策效果 市场存在对于美联储负利率的预期，那么负利率是否真的能够有效刺激经济？从日本和欧洲的负利率经验上来看，我们认为负利率政策或将压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿，加之存款零下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅。在实施负利率政策的日本、欧元区等国，我们观测到负的政策利率容易传导到货币市场和债券市场，但负利率对信贷市场的影响较为有限，最终使实际效果大打折扣。存款竞争使零利率下限的约束广泛存在，央行对于银行准备金的罚息相当于变相缩窄银行的息差，银行负债端的成本保持了一定的黏性，政策利率降至负值后，对银行信贷的边际刺激逐渐减弱。极端情况下，若银行上调贷款利率以对冲负利率政策的成本，则会加剧信贷紧缩，进一步抬升融资成本，与央行的目标背道而驰。以日本和欧元区为例，我们看到负利率对信贷的刺激作用已经明显减弱。 图 3：负利率对欧元区信贷增速的刺激趋于缓和（%） 图 4：负利率政策难以阻止日