债市启明系列：6月流动性怎么看？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 6 月流动性怎么看？ 债市启明系列｜2020.5.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期央行连续暂停 OMO 操作，MLF 缩量续作，似乎透露出边际收紧的意图。另一方面，政府债务发行放量、5 月财政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下，市场资金面边际上小幅收紧，隔夜 DR 回升至 1%以上。MLF 到期续作情况以及特别国债可能成为 6 月资金面和短端利率的主要扰动因素，我们认为后续短端利率难回前期低点。 ▍近期央行 OMO 操作暂停、MLF 缩量续作，6 月两笔 MLF 到期，到期规模较前期明显加大。自 3 月底以来，央行已超过一个半月未通过逆回购实现资金投放；同时，最近几月新作 MLF 和 TMLF 较年初均有所缩量，市场对于资金面的担忧也有所增加。自然到期方面，6 月有两笔 MLF 自然到期，到期规模达 7400 亿元，到期压力明显大于前几个月。 ▍6 月国债净融资额可能在 1000 亿元左右，地方债发行规模仍然较大，但预计发行压力相较 5 月有所放缓。去年在 6 月新发的 50 年国债今年挪到 5 月发行，6 月仅计划新发一期 7 年期国债。但由于今年赤字率可能存在大幅提升，预计 6 月份国债净融资额将在 1000 亿元左右，高于去年。地方政府专项债可能仍然是靠前发行的思路，根据专项债预测和已发放额度的估计，预计 6 月地方债净发行额可能在 5000亿元左右。 ▍随复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，缴税压力也将进一步提升。尽管如此，财政支出的扩张可能更大，财政存款可能趋于下降。随复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，预计 6 月份缴税规模在 1.7 万亿元左右，缴税压力可能略大于 4、5 月份。后续随一系列支持实体经济的政策推进，财政支出力度将持续增加，预计将带动财政存款减少约 7000 亿元。相比 4 月财政存款增加及 5 月大概率也会增加的情况，6 月政府对于市场可能是净释放流动性的。 ▍特别国债可能对流动性产生扰动，特别国债的发行量、发行节奏和央行的操作方式都需要关注。参考 07 年，特别国债的发行可能在个别月份放量，节奏的不确定可能对流动性形成短期的扰动。央行的操作方式也需要关注，如果提前降准予以对冲，那么流动性可能前松后紧；如果略微滞后于特别国债的发行，就可能会导致流动性偏紧。在两会之前，这些因素均存在一定的不确定性。 ▍结论：MLF 到期和特别国债将是扰动 6 月资金面的主要变量，后续需关注 MLF 到期后的操作情况，短端利率可能难回前期低点。6 月，同业存单到期规模和政府债券发行规模压力不及 5 月，财政存款的变化也可能为流动性带来增量。相比之下，7400 亿元规模的 MLF 到期是压力比较大的部分。乐观情形下，若央行采用降准置换，或者等量、超量续作，那么 6 月份资金利率预计就不会有明显提升，DR001可以保持在目前的 1%附近，对应 DR007 可能在 1.4%~1.5%左右，甚至出现小幅下行。中性预期下，央行操作可能相对谨慎，近期隔夜利率或将维持在 1%偏上一些的位置运行。悲观假设下，如果 6 月份货币政策仍然没有中长期流动性投放，DR001 中枢可能会回升到 1.4%左右，DR007 中枢回到 1.8%~2.0%。 债市启明系列｜2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期央行连续暂停公开市场操作，MLF 缩量续作，似乎透露出边际收紧的意图。另一方面，国债、地方债发行放量，5 月财政存款大概率有小幅增加。几方面因素的作用下，市场资金面边际上小幅收紧。从短端利率的表现来看，隔夜 DR 有所上行，重回 1%以上，而 DR007 仍然保持平稳，说明当前资金面仍然处于相对宽松的状态。那么，6 月资金面将如何变化呢？我们认为 MLF 到期续作的情况和特别国债可能成为资金面和短端利率的主要扰动因素，短端利率难回前期低点。 图 1：隔夜利率有所上行，7 天利率变化不大（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 6 月流动性怎么看？ MLF 自然到期 近期央行 OMO 操作暂停、MLF 缩量续作，6 月两笔 MLF 到期，到期规模较 3 月至5 月明显加大。自 3 月底以来，央行连续暂停逆回购操作，已超过一个半月未通过逆回购实现资金投放；同时，最近几月新作 MLF 和 TMLF 较年初均有所缩量，市场对于资金面的担忧也有所增加。自然到期方面，6 月有两笔 MLF 自然到期。其中，6 月 6 日到期 5000亿元 MLF，6 月 19 日到期 2400 亿元 MLF，到期规模和压力偏大，明显大于前几个月。（由于去年同期爆发了中小银行信用风险事件，OMO 操作量非常大，所以站在去年 6 月初看到期压力大于今年 6 月也很正常。） 0.00.51.01.52.02.53.02020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02DR001DR007tOtPpNvNuM6MaO6MpNrRoMrRiNpPtOjMnPsQ6MnMnQxNsOwOuOoPpO 债市启明系列｜2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：站在月初时点的当月到期规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 同业存单 往年 6 月同业存单到期压力虽然相对较大，但净融资多数为正。从过去的经验来看，虽然同业存单在 6 月份的到期量一般处于全年的中上水平，但发行量往往更高，大部分时候能够维持净增。2019 年 6 月出现负增主要受到当时的中小银行信用事件影响。今年 6月的同业存单到期量并未超过以往，按照经验大致判断，6 月同业存单的到期压力可控。 图 3：同业存单当月总发行量、总偿还量与净融资额（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 政府债券发行 6 月国债净融资额可能在 1000 亿元左右。从 6 月份国债发行计划来看，仅有 6 月 3日新发一期 7 年期国债，对比去年的国债发行计划，去年在 6 月新发的 50 年国债今年挪到 5 月 22 日发行。去年 6 月国债净融资额 910 亿元，扣除这期 50 年期国债大约还剩500-600 亿元。由于赤字率可能存在较大幅度的提升，今年 6 月的国债净融资额大概率高于去年，预计 6 月份国债净融资额在 1000 亿元左右。这个数字将明显低于 5 月，截至 5月 21 日，5 月的国债发行量已经超过当月到期量 2700 亿元左右。 020004000600080001000012000140000102030405060708091011122019年2020年-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000总发行量总偿还量净融资额 债市启明系列｜2020.5.22 请务必阅读正